Finanse behawioralne stanowią nowy paradygmat w teorii rynków finansowych mający na celu wprowadzenie aspektów psychologicznych, behawioralnych do procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Nowa dziedzina wiedzy kładzie nacisk na połączenie zasad ekonomicznych i psychologicznych pozwalających na lepsze zrozumienie zjawisk zachodzących na rynkach[1]. „Klasyczna teoria finansów opisuje inwestorów racjonalnych, a behawioralne finanse utożsamiane są z opisem faktycznych zachowań inwestorów i szukaniem ich przyczyn w kontekście nauki psychologii i socjologii. W myśl idei behawioralnych finansów inwestorzy to zwykle przeciętne osoby, które mają skłonność do ulegania złudzeniom, nastrojom, emocjom, porównują swoje zamiary z innymi osobami, a w rezultacie popełniają błędy. Duże znaczenie ma tu indywidualne przygotowanie inwestorów do szybkiego i efektywnego doboru i przetwarzania informacji[2].”
Indywidualne zachowania inwestorów w rzeczywistości odbiegają od założeń przedstawionych przez teorię rynków efektywnych. Anomalie rynkowe wykrywane na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat dały podłoże pod rozwój finansów behawioralnych. Obecnie nowa dziedzina wiedzy o rynkach finansowych kładzie nacisk na dwa obszary badań: Identyfikuje anomalia rynkowe sprzeczne z hipotezą rynków efektywnych oraz identyfikuje indywidualne zachowania inwestorów będące sprzeczne z założeniem racjonalności podejmowanych decyzji[3]. Według E. Ostrowskiej: „Podstawą do tworzenia klasycznych modeli inwestowania stały się dwa poglądy: inwestorzy postępują racjonalnie, a rynki finansowe są efektywne. Jednakże w praktyce giełdowej analiza psychologii zachowań inwestorów świadczy o tym, iż rynki nie są w pełni efektywne i inwestorzy nie działają racjonalnie. Racjonalność inwestorów na rynku utożsamiana jest z podejmowaniem decyzji zgodnie z zasadami użyteczności i formułowaniem trafnych (pozbawionych błędów) przewidywań przyszłości. Racjonalny inwestor powinien dążyć do maksymalizacji zysków, nie ulegać emocjom i naciskom innych inwestorów, a kierować się tylko bazującymi na wynikach właściwej analizy finansowej (fundamentalnej). Natomiast rynek giełdowy jest efektywny, gdy ceny odzwierciedlają wszystkie publicznie dostępne informacje, przy czym zmiany cen w czasie są wzajemnie niezależne. Przy takich założeniach nikt nie może pokonać rynku. Nawet gdyby inwestor dysponował informacjami, które według niego umożliwiają uzyskanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, to jest to niemożliwe, ponieważ te informacje już wcześniej zostały uwzględnione w zmianach cen[4].” Finanse behawioralne stawiają wyzwanie hipotezie rynków efektywnych, podkreślają czynniki psychologiczne oraz socjologiczne, mające wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów. Cała dziedzina nauki pomaga w podejmowaniu lepszych decyzji przez uczestników rynków finansowych w bardzo złożonym i trudnym procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Adam Szyszka zaznacza: „Warto także podkreślić, że finanse behawioralne nie przekreślają jednoznacznie użyteczności klasycznych modeli wyceny i metod oceny efektywności portfela. Z tym jednak zastrzeżeniem, że narzędzia te nie powinny stanowić dogmatycznego i jedynie słusznego sposobu dokonywania wyborów inwestycyjnych jako punkt odniesienia dla porównania rzeczywistych zjawisk zachodzących na rynku z przewidywaniami teoretycznymi[5].” Teoria Perspektywy Finanse klasyczne bazujące na podstawie racjonalności zachowań, mające swoich przedstawicieli w tak sławnych postaciach jak Harry Markowitz czy Eugen Fama, stają w obliczu nowych teorii opisujących zachowania rynków finansowych. W roku 2002 Daniel Kahaneman oraz Amos Tversky otrzymali nagrodę Nobla za pracę nad finansami behawioralnymi. Autorzy otrzymali wyróżnienie za teorię perspektywy opracowaną przez nich w 1979 roku, będącą teorią deskryptywną mająca „charakter alternatywny w stosunku do normatywnej teorii maksymalizacji oczekiwanej użyteczności von Neumanna i Morgensterna (1944/1947). Zakłada nieracjonalność inwestorów i wyjaśnia, w jaki sposób przypisują oni subiektywne wartości rezultatom dokonywanych przez siebie wyborów alokacyjnych. Ponadto zastępuje funkcję użyteczności tzw. funkcją wartości, a funkcję prawdopodobieństwa tzw. funkcją ważącą, na podstawie której szacuje się poszczególne wyniki dokonanych wyborów[6].” Według badań przeprowadzonych przez Tversky’ego i Kahnemana, „pomimo wszelkich zalet teorii użyteczności, w pewnych okolicznościach błędnie przewiduje ona jednak zachowania ludzkie. Zaprezentowana przez nich teoria perspektywy wyjaśnia dokładniej rozbieżności decyzyjne w różnych warunkach inwestycyjnych. Teoria perspektywy przypomina teorię użyteczności, ponieważ twierdzi się w niej, że jednostka dąży do maksymalizacji użyteczności – tylko, że suma użyteczności nie jest równa matematycznie wyznaczonemu prawdopodobieństwu. Kahneman i Tversky zauważyli, że ludzie zachowują się w taki sposób, że przyjmują wydarzenia ekstremalnie nieprawdopodobne jako niemożliwe, ekstremalnie prawdopodobne zaś za pewne. Kolejna zależność to taka, że ludzie przywiązują zbyt dużą wagę do wydarzeń bardzo nieprawdopodobnych (ale nie ekstremalnie nieprawdopodobnych) – takie wydarzenia są przeceniane. Natomiast zbyt mała waga przywiązywana jest do wydarzeń bardzo prawdopodobnych ( ale nie ekstremalnie prawdopodobnych) – te z kolei są niedoceniane. Oznacza to, że w różnych okolicznościach inwestorzy przywiązują różnym wydarzeniom subiektywne wagi[7].” Kahaneman oraz Tversky opracowali inne kształty funkcji wartości dla zysków oraz strat. Teoria perspektywy mówi o tym, że preferencje decydentów zależą od sposobu sformułowania danego problemu. W przypadku, gdy wynik danego działania zostanie zinterpretowany jako strata, wtedy osoba decydująca wykazuje skłonności do ryzyka. Natomiast w sytuacji odczytywania danego zdarzenia jako zysk następuje awersja do podjęcia ryzyka. Teoria perspektywy skupia się na zagadnieniu szacowania przez ludzi prawdopodobieństwa wystąpienia poszczególnych zdarzeń (wyników). Autorzy zastępują w tej części teorii, funkcję prawdopodobieństwa funkcją wag decyzyjnych. Według tej tezy ludzie niedoszacowują średnich i wysokich prawdopodobieństw, natomiast przeceniają niskie. Z czego wynika, że prawdopodobieństwo nie zawsze odpowiada wagą decyzyjnym. Według Moniki Czerskiej i Bartłomnieja Gorlewskiego „Teoria ta różni się od pozostałych tym, że nie próbuje się w niej osiągnąć ani celu normatywnego, ani opisowego. Jedynym jej zadaniem jest uchwycenie ludzkich postaw w zakresie ryzykowności w najprostszy możliwy sposób. Tversky i Kahneman argumentują, że podejście normatywne jest nieodpowiednie, bo ludzie rutynowo dokonują wyborów, których nie można raczej oceniać w kategoriach normatywnych. Teoria perspektywy wyjaśnia zatem efekt niestałości preferencji człowieka dokonującego wyborów dotyczących zysków i strat. Okazuje się, że ludzie przypisują obiektywnym wynikom swoich działań różne subiektywne wartości. Istotą tego podejścia jest, że owo przypisanie użyteczności dokonywane jest inaczej, gdy podejmuje się decyzje co do strat, a inaczej, gdy decyzje dotyczą zysków.[8]” Najważniejsze założenia teorii perspektywy można przedstawić w trzech punktach: „Po pierwsze, decydenci dokonują ocen różnych możliwości, koncentrując swoją uwagę przede wszystkim na zmianach w odniesieniu do danego punktu referencyjnego, a nie na wielkościach finalnych wynikających z tych zmian. Ich preferencje są zatem wrażliwe na kontekst (punkt referencyjny), w jakim możliwości zostaną im przedstawione do wyboru i mogą ulegać zmianie wraz ze zmianami tegoż kontekstu. Po drugie , decydenci charakteryzują się na ogół awersją do ryzyka w obszarze zysków oraz przejawiają skłonność do ryzyka w obszarze strat. Po trzecie, ludzie nie lubią strat dużo bardziej niż pożądają zysków (awersja do strat). W końcu decydenci przykładają zbyt dużą wagę do zdarzeń bardzo mało prawdopodobnych i jednocześnie nie doceniają zdarzeń o stosunkowo dużym prawdopodobieństwie. Przecenianie zdarzeń mało prawdopodobnych może z jednej strony spowodować, że przeważy generalna awersja do ryzyka w obszarze zysków i decydent będzie skłony np. do nabycia kuponu loteryjnego, z drugiej zaś strony to samo zjawisko może spowodować, że decydent odstąpi od zasadniczej skłonności do ryzyka w obszarze strat i na przykład wykupi polisę ubezpieczeniową[9].” Teoria perspektyw wyjaśnia wiele aspektów nieracjonalności podejmowania decyzji stojących w sprzeczności z klasycznymi założeniami teorii użyteczności. W opracowaniu dającym podwaliny nurtowi finansów behawioralnych, dostrzegamy możliwość wystąpienia niestałości preferencji przy dokonywaniu wyborów ekonomicznych. Cała teoria natomiast w sposób racjonalny opisuje nieracjonalne zachowania poszczególnych jednostek w procesie wyborów dokonywanych przez nich w realnym świecie[10]. Skłonności poznawcze inwestorów Wśród inwestorów psychologowie odkryli wiele skłonności, efektów twierdzących o występowaniu behawioralnych aspektów w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Poniżej zostało przedstawione kilka skłonności poznawczych inwestorów pozwalających lepiej zrozumieć zachowania inwestorów, co może pomóc w zwalczaniu nieracjonalnych zachowań uczestników rynków o podłożu psychologicznym. Nadmierna pewność siebie to zjawisko psychologiczne mające wpływ na decyzje podejmowane przez uczestników rynków finansowych, należy zarazem podkreślić, że jest ona najczęściej omawiane w literaturze finansów behawioralnych[11]. Według tej anomalii inwestorzy wykazują skłonności do przewartościowania własnych umiejętności i wiedzy. Badania przeprowadzone przez M. Alpert i H. Raiffa wskazują, że uczestnicy rynku cechują się nadmierną pewnością siebie w ocenach prognoz inwestycyjnych. Jak wykazał eksperyment, przedziały cenowe dla określonych instrumentów finansowych podlegają systematycznemu zawężaniu. Badania udowodniły, że analitycy w sytuacji szacowania cen instrumentów finansowych z prawdopodobieństwem 98% czynią to w praktyce z 60% skutecznością. Sprawia to wystąpienie rzeczywistego błędu na poziomie 40% zamiast planowanych 2%[12]. Optymizm i myślenie życzeniowe występują u większości osób nierealistycznie oceniających własne talenty, umiejętności i doświadczenia. Bardzo często takie myślenie prowadzi do przeceniania własnych kwalifikacji i niedoszacowania własnych słabych stron. Nierzadko spotykanym aspektem u optymistów są błędy w nierealistycznym planowaniu określonych zadań. Najczęściej pozorne poczucie kontroli prowadzi do przeszacowywania personalnych zdolności w wyznaczaniu terminów skończenia określonych prac oraz projektów w wyznaczanym przez optymistę terminie[13]. Badania Diethera, Scherbina i Malloy wykazały osiąganie przez spółki najbardziej optymistycznie wyceniane przez analityków, najwyższych stóp zwrotu. Prowadzi to do przewartościowania określonych spółek przez zbyt życzeniowe wyznaczanie wartości danych przedsiębiorstw[14]. Konserwatyzm na rynkach finansowych przybiera kształt niedoszacowywania wystąpienia określonego zdarzenia pod wpływem nowych informacji. W sytuacji podjęcia decyzji inwestycyjnej przynoszącej straty, uczestnik kierujący się konserwatyzmem utrzymuje taką błędną decyzję z myślom, że jego poprzednia analiza okaże się słuszna. Taka sytuacja prowadzi do wejścia w błędne założenie na temat niezrealizowanych strat – mającymi nimy nie być, aż do momentu realizacji[15]. Unikanie realizacji strat oraz stosunkowa szybka realizacja zysków stanowi jedno z ważniejszych odkryć finansów behawioralnych. Według psychologów Barberisa i Huanga uczestnicy rynków próbują jak najdalej przesunąć w czasie niedochodową transakcję ponieważ chcą odroczyć poczucie żalu wywołane zamknięciem stratnej pozycji. Z drugiej strony zauważono tendencję do stosunkowo szybkiego finalizowania transakcji przynoszących zyski – co jest spowodowane chęcią zrealizowania operacji dochodowej wywołującej poczucie sukcesu. Tak więc inwestorzy wykazują słoność do zbyt długiego trwania w błędnych decyzji inwestycyjnych[16]. Jak zaznacza Katarzyna Perez „Zdaniem przedstawicieli finansów behawioralnych jednym z podstawowych błędów wpływających na decyzje uczestników rynków finansowych jest nieprawidłowe postrzeganie i przetwarzanie informacji. Jego najważniejszym przejawem jest heurystyczne podejście do informacji, czyli jej szybka i wybiórcza interpretacja, która jest determinowana w dużym stopniu przez intuicję. Ogrom informacji pojawiających się na rynku powoduje, że ich przetworzenie zarówno przez inwestorów, jak i zarządzających kapitałem, np. w ramach funduszy inwestycyjnych, jest utrudnione. Doświadczenie i rekcja uczestników rynku mogą być niewystarczające, stąd nierzadko wybierają oni złe, niedostateczne lub zbyt wąskie informacje. Poza tym wpływ na ich wybór mogą mieć media, które często podkreślają jedne, a pomijają inne informacje. Heurystyczne podejście do informacji jest w zasadzie nieuniknione, ale nie zawsze korzystne, szczególnie jeśli informacje zostaną nieprawidłowo zinterpretowane przez analityków finansowych i traderów, którzy obracają znacznymi środkami pieniężnymi[17].” Finanse behawioralne przedstawiają zachowania uczestników rynku w sposób jaki w rzeczywistości ma miejsce. Stwierdzenie Alana Greenspana, że „na rynkach finansowych zapanował „nieracjonalny entuzjazm”, oddaje rzeczywistość. Zachowanie ludzkie wpływa bowiem na rynki finansowe. Uczestnikami rynków akcji i obligacji są inwestorzy, którzy podejmują racjonalne decyzje inwestycyjne mające na celu maksymalizację stopy zwrotu przy danym poziomie ryzyka inwestycyjnego. Oprócz nich na rynkach tych występują też inwestorzy, którzy w inwestowaniu kierują się takimi emocjami, jak nadzieja, strach lub chciwość. Psychologią oraz wpływem zachowania ludzkiego na decyzje inwestycyjne zajmują się finanse behawioralne. Kiedy inwestor zdaje sobie sprawę, że emocje mogą prowadzić do słabych wyników inwestycyjnych, może starać się je pokonać lub chociaż zmniejszyć ich wpływ na podejmowane przez siebie decyzje inwestycyjne[18].” Radosław Bloch Źródła: [1] R.Olsen, R. Behavioral finance and its implications for stock price volatility, Financial Analysts Journal,1998, nr.54, s.10-18. [2] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.168. [3]T.Odean, Do investors trade too much?, American Economic Review ,1999, nr 89, s.1279−1298. [4] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.167-168. [5] A.Szyszka, Finanse behawioralne, nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2009, s.37. [6] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.113. [7] M.Czerwonka,B.Gorlewski, Finanse behawioralne, wyd. Szkoła Główna Handlowa w Warszawie – Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008, s.44-45. [8] M.Czerwonka,B.Gorlewski, Finanse behawioralne, wyd. Szkoła Główna Handlowa w Warszawie – Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008, s.45. [9] A.Szyszka, Finanse behawioralne, nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2009, s.60-61. [10] Tamże, s.61. [11] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.109. [12]M. Alpert, Raiffa H, A progress report on the training of probabil-ity assessors, w: Judgement Under Uncertainty: Heuristics and Biases ,wyd. Cambridge University Press, New York 1982.s35. [13] K.Daniel,D.Hirshleifer, S.H.Teoh, Inwestor psychology in capital markets: evidence and policy implications, Jurnal of Monetary Economics, 2002, nr 49, s.139. [14]K.Diether, C.Malloy, A.Scherbina , Differences of Opinion and the Gross-Section of Stock Returns, Journal of Finance, 2002, nr 57. [15] N.Barberis, R.Thaler, A survey of behavioral finance, Economics of Finance, Elsevier Science B.H., North-Holland 2004, s.1065–1066. [16] N.Barberis,M. Huang, Mental accounting, loss aversion and individual stock returns, Journal of Finance, 2001, nr 56, s.1247−1292. [17] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.106. [18]H.M.Mayo, Inwestycje, wyd. PWN,Warszawa 2014,s.413. Odpowiedz |
TwórcaRadosław Bloch autor m.in: Archiwa
Kwiecień 2016
Kategorie
Wszystkie
|