Efektywność rynku finansowego rozumiemy w postaci efektywności informacyjnej, transakcyjnej oraz alokacyjnej. Efektywność informacyjna przedstawia założenie, że wszystkie dostępne na rynku informacje odzwierciedlają poziom cen instrumentów finansowych. Efektywność transakcyjna rynku decyduje o procesie optymalnego przeprowadzania transakcji. Mówimy o jej występowaniu podczas osiągnięcia przez koszty transakcyjne na tyle niskiego poziomu, który sprawia niemal natychmiastowe zawieranie transakcji kupna – sprzedaży. Efektywność alokacyjna rynku definiuje określone sposoby, zakresy oraz efekty użycia kapitału. Rozumiana jest poprzez sytuację powierzenia emitentom kapitału inwestycyjnego, będącego w optymalny sposób inwestowanego[1]. Koncepcja rynku kapitałowego efektywnego stanowi fundament klasycznych finansów. „Bazując na podejściu Samuelsona oraz sugestiach Robertsa, Eugene Fama w roku 1970 przedstawił teorię i dowody efektywności rynku. Stąd współczesne rozumienie teorii efektywnego rynku kapitałowego jest oparte na definicji Famy, według którego rynek efektywny to taki, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają dostępną informację. Tak zdefiniowana efektywność rynku określa, iż na podstawie ogólnie dostępnej informacji nie osiągnie się ponadprzeciętnych stóp zwrotu, a zmiany cen aktywów finansowych mają charakter losowy[2].” Geneza koncepcji efektywności informacyjnej Rozważania nad fluktuacjami cen papierów wartościowych posiadają ponad stuletnią historię. „Charles Mackay w roku 1841 opublikował zbiór tekstów o tematyce „tulipanomanii” oraz innych równie popularnych zjawisk rynkowych o wymownym tytule Niezwykłe złudzenia i szaleństwa tłumów. W przeciwieństwie do niesamowitych historii Mackaya, francuski matematyk Louis Bachelier w 1900 roku wprowadził formalne modele, w których ceny papierów wartościowych były zmiennymi losowymi o określonym prawdopodobieństwie. Bachelier jako jeden z pierwszych wykorzystał narzędzia matematyczne do analizy ruchów cen akcji.[3]” W pracy dającej początek teorii rynków efektywnych autor zaznaczył czynnik błądzenia losowego jako decydujący o zmianach cen walorów finansowych[4]. Rozwój teorii efektywności rynków finansowych nastąpił w latach pięćdziesiątych, kiedy to ekonometryk Halbrook Working wykazał, iż ceny aktywów finansowych fluktuują w pobliżu ich wartości fundamentalnej (wewnętrznej)[5]. Następnie w 1965 roku Paul Samuelson, wykreował teorię mówiącą o niemożliwości prognozowania cen akcji, w sytuacji posiadania przez wszystkich uczestników rynku pełnego dostęp do informacji[6]. W tym samym roku empiryczne badania profesora Eugena Famy teorię tę potwierdziły oraz rozwinęły. Sam autor wprowadził do literatury pojęcie efficient capital market, przez co jest on uznawany za ojca hipotezy rynku efektywnego. Eugen Fama rynek efektywny zdefiniował jako rynek, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają wszelkie dostępne informacje. Oznacza to brak możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z inwestycji na bazie powszechnie znanych informacji. Rynki efektywne zachowują się racjonalnie, a istotne informacje mają odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych. Fama określił również następujące warunki do wystąpienia efektywności informacyjnej rynku[7]:
Według A. Bhide przedstawione warunki są wystarczające, ale nie konieczne do określenia danego rynku jako efektywnego. W literaturze przedmiotu wymieniane są cechy, mogące potwierdzać występowanie efektywności informacyjnej rynku. Należą do nich m.in. homogeniczność aktywów finansowych, duża liczba inwestorów, losowy charakter napływu nowej informacji[9]. Według założeń teorii efektywności rynków, racjonalnie i prawidłowo funkcjonujące rynki finansowe powinny pracować w następujący sposób: „Istnieje wiele uczestników rynków i mają oni w przybliżeniu równy dostęp do wszystkich istotnych informacji. Są inteligentni, obiektywni, silnie zmotywowani i pracowici. Ich modele analityczne są powszechnie znane i stosowane. Dzięki wspólnym wysiłkom tych uczestników, informacja jest odzwierciedlana w pełni i natychmiast w cenie rynkowej wszystkich aktywów. A ponieważ uczestnicy rynku będą nieustanie kupować wszystkie aktywa, które są zbyt tanie, lub sprzedawać te, które są zbyt drogie, aktywa są wyceniane godnie z ich wartością bezwzględną orz w stosunku do siebie nawzajem. Dlatego ceny rynkowe reprezentują dokładne szacunki wartości wewnętrznej aktywów i żaden uczestnik nie może stale identyfikować przypadków, kiedy są one błędne, i czerpać z tego zysków.[10] Aktywa są więc sprzedawane w takich cenach, od których można spodziewać się stóp zwrotów skorygowanych o ryzyko, które są „godziwe” w stosunku do innych aktywów. Bardziej ryzykowne aktywa muszą oferować wyższe zwroty, aby przyciągnąć kupujących. Rynek będzie wyznaczał ceny, aby tak było, ale nie zapewni „darmowego obiadu”. To znaczy, że nie będzie większego zysku, który nie jest związany z większym ryzykiem (dla którego stanowi rekompensatę)[11].” Formy efektywności informacyjnej Eugen Fama rozróżnił trzy rodzaje efektywności informacyjnej rynków w zależności od stopnia informacji mającego odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych[12].
Bardzo często empiryczne badania potwierdzają występowanie rynków efektywnych informacyjnie. Uzyskano również badania świadczące o odstępstwach od teorii noblowskiej. Według profesora Oskara Starzeńskiego: „Przeprowadzana od lat siedemdziesiątych XX wieku empiryczna analiza rynków początkowo na ogół potwierdzała ich efektywność w rozpatrywanym przedziale czasowym, wskazując jednakże na występowania w tym okresie licznych anomalii. Wraz jednak z rozwojem metod statystyczno-ekonometrycznych, a w szczególności zastosowań metod analizy procesów stochastycznych i ekonometrii szeregów czasowych o wysokiej amplitudzie obserwacji, częściowo uzyskiwano wyniki kontrowersyjne. Teoretycy, celem testowania hipotezy o efektywności, wykorzystując jednocześnie wszystkie możliwe metody i stosując różne testy statystyczne, potwierdzali albo zaprzeczali hipotezie, nadając uzyskiwanym rezultatom odpowiednią interpretację. Okazywało się bowiem, że jedne testy potwierdzały hipotezę, a inne jej zaprzeczały, aczkolwiek w obu przypadkach wyniki były statystycznie nieistotne, a zatem dowolnie interpretowane, na korzyść lub przeciw hipotezie[14].” Anomalie na rynkach finansowych Powszechnie akceptowana hipoteza rynku efektywnego w latach osiemdziesiątych została podana fali krytyki. Liczne badania z tego okresu wykazały występowanie na rynkach określonych prawidłowości zwanych anomaliami. Anomalia związane są z mikrostrukturami rynku finansowego oraz determinują zachowanie rynku jakby był nieefektywny. Stwarza to perspektywy do osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z rynku bez ponoszenia dodatkowego ryzyka[15]. „Wydaje się jednak, że obecnie, na rynkach kapitałowych gospodarek wysoko rozwiniętych, anomalie te w znacznym stopniu zanikają i przechodzą do historii, aczkolwiek ciągle bierze się je pod uwagę w praktyce inwestorów rynku kapitałowego. Anomaliami charakteryzują się natomiast w dalszym ciągu rynki kapitałowe wschodzące (emerging markets)[16].” Wieloletnie badania nad tym zjawiskiem doprowadziły do wykrycia szeregu anomalii. W fachowej literaturze znajdujemy podział tego zjawiska na cztery grupy.[17] „Do pierwszej zaliczane są anomalie sezonowe lub kalendarzowe, drugą grupę stanowią anomalie dotyczące możliwości przewidywania stóp zwrotu z instrumentów finansowych na podstawie charakterystyki ich emitentów. Kolejna grupa anomalii rynkowych dotyka niewłaściwej reakcji inwestorów na informacje napływające na rynek. Ostatnia grupa ano mail rynkowych dotyczy zmienności wyceny rynkowej instrumentów finansowych, która oderwana jest od ich wartości fundamentalnej[18].” Efekt miesiąca stycznia mówi o znacznym udziale wzrostów w pierwszym miesiącu roku w stosunku do stopy całorocznej. Zjawisko to tłumaczone jest poprzez chęć uniknięcia płacenia podatków, gdzie w grudniu akcje mają być sprzedawane a właśnie w styczniu powtórnie nabywane. Wyjaśnienia te jednak nie posiada uzasadnienia naukowego[19]. Natomiast można zaobserwować kolejny efekt związany z czasem zawierania transakcji, w którym średnia stopa zwrotu w pierwszy dzień tygodnia jest ujemna, podczas pozostania dodatnia w pozostałe dni[20]. Kolejnym interesującą anomalią jest efekt wskaźnika wartości księgowej do ceny. Zjawisko to przedstawia osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z akcji reprezentujących wysoką wartość księgową przypadającą na wartość jednej akcji. Przyczyny takiego stanu rzeczy nie zostały wyjaśnione, natomiast w sytuacji kiedy cena akcji spada poniżej wartości księgowej, akcję należy uznać za dobrego kandydata do zakupu[21]. Według badań przeprowadzonych przez Profesora Shiller obserwujemy, że „na NYSE na przemian dominuje rynek byka, który powoduje nadmierną wycenę akcji, po czym następuje okres rynku niedźwiedzia, podczas którego akcje stają się niedoszacowanie względem wartości bieżącej generowanych przez nie dywidend gotówkowych. Dodatkowo badania naukowe pokazały, że istnieją różne schematy zachowania cen i zależności w stopach zwrotu. Zakup nisko wycenionych akcji, zakup akcji o niskich wskaźnikach cena/zysk, dokonanie zakupu w styczniu i inne taktyki inwestycyjne przynoszą anormalne wysokie stopy zwrotu. Konkluzje te podważają słuszność teorii efektywności.(…) Anomalie pozwalają uzyskać nadwyżkowe stopy zwrotu które – o ile są statystycznie istotne – można mierzyć w punktach bazowych[22].” Katarzyna Perez na temat anomalii podsumowuje: „Przedstawione anomalie dotyczące rynku giełdowego stawiają pod znakiem zapytania prawdziwość hipotezy o efektywności rynku. Bynajmniej jednak jej nie obalają, na co uwagę zwracają zwolennicy tej koncepcji. Podkreślają oni, że w ostatnim dwudziestoleciu niektóre z anomalii – w tym szczególnie efekt stycznia – nie miały charakteru trwałego i istotnie straciły na znaczeniu lub zaniknęły. Ma to związek między innymi z tym, że wiedza o nich stała się powszechna i wykorzystana przez wielu uczestników rynku istotnie przyczyniła się do zniwelowania tych efektów. Poza tym przy zastosowaniu odpowiednich narzędzi inżynierii finansowej, w tym wieloczynnikowych modeli wyceny walorów, niektóre zjawiska anomalne przestają występować[23].” Radosław Bloch Źródła: [1] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.91. [2]Tamże, s.91-92. [3]J.C. Francis Inwestments: Analysis and Management,McGraw-Hill Book Co. Singapore 1991, S.572. [4] L. Bachelier, Theory of Speculation, Gauthier-Villars, Paryż 1900. [5] H.Working, A Theory of Anticipatory Prices, wyd. American Economic Review, Ney York 1958, s. 188-199. [6]P.Samuelson, Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, “Industrial Management Review”, 1965 nr 6, s. 42. [7] Zob. E. Fama, The Behaviour of Stock Market Prices, “Journal of Business”, 1965, nr 38, s. 34-105. [8] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.91. [9] Zob. A. Bhide, The Hidden Cost of Stock Market Liquidity, „Journal of Financial Economics”, 1993, nr. 34, s. 31-51. [10] H.Marks, Najważniejsza Rzecz: Zaskakujące rady dla wnikliwego inwestora, wyd. MT Biznes, Warszawa 2012 s .23. [11] Tamże, s.24. [12]E. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, “Journal of Finance”, 1970 nr 25, s. 383-417. [13] O.Starzeński, Analiza rynków finansowych, wyd. C.H. BECK, Warszawa 2011, s.119. [14] Tamże, s.50. [15] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.100. [16] O.Starzeński, Analiza rynków finansowych, wyd. C.H. BECK, Warszawa 2011, s.74. [17] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.100-102. [18] Tamże, s.102. [19]D.Keim, Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 1983, nr 12, s. 13-32. [20]K. French, Stock return and the weekend effect, Journal of Financial Economics, 1980, nr 8, s.55-69. [21] J.C. Francis, Inwestments: Analysis and Management, wyd. McGraw-Hill Book Co., Singapore 1991, s.626. [22]Tamże, s.579. [23] [23] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.104. Odpowiedz |
TwórcaRadosław Bloch autor m.in: Archiwa
Kwiecień 2016
Kategorie
Wszystkie
|