Rozważania nad fluktuacjami cen papierów wartościowych posiadają ponad stuletnią historię. „Charles Mackay w roku 1841 opublikował zbiór tekstów o tematyce „tulipanomanii” oraz innych równie popularnych zjawisk rynkowych o wymownym tytule Niezwykłe złudzenia i szaleństwa tłumów. W przeciwieństwie do niesamowitych historii Mackaya, francuski matematyk Louis Bachelier w 1900 roku wprowadził formalne modele, w których ceny papierów wartościowych były zmiennymi losowymi o określonym prawdopodobieństwie. Bachelier jako jeden z pierwszych wykorzystał narzędzia matematyczne do analizy ruchów cen akcji.[1]” W pracy dającej początek teorii rynków efektywnych autor zaznaczył czynnik błądzenia losowego jako decydujący o zmianach cen walorów finansowych[2].
Klasyczna teoria rynków finansowych Rozwój teorii efektywności rynków finansowych nastąpił w latach pięćdziesiątych, kiedy to ekonometryk Halbrook Working wykazał, iż ceny aktywów finansowych fluktuują w pobliżu ich wartości fundamentalnej (wewnętrznej)[3]. Następnie w 1965 roku Paul Samuelson, wykreował teorię mówiącą o niemożliwości prognozowania cen akcji, w sytuacji posiadania przez wszystkich uczestników rynku pełnego dostęp do informacji[4]. W tym samym roku empiryczne badania profesora Eugena Famy teorię tę potwierdziły oraz rozwinęły. Sam autor wprowadził do literatury pojęcie efficient capital market, przez co jest on uznawany za ojca hipotezy rynku efektywnego. Eugen Fama rynek efektywny zdefiniował jako rynek, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają wszelkie dostępne informacje. Oznacza to brak możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z inwestycji na bazie powszechnie znanych informacji. Rynki efektywne zachowują się racjonalnie, a istotne informacje mają odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych. Fama określił również następujące warunki do wystąpienia efektywności informacyjnej rynku[5]:
Finanse behawioralne Finanse behawioralne stanowią nowy paradygmat w teorii rynków finansowych mający na celu wprowadzenie aspektów psychologicznych, behawioralnych do procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Nowa dziedzina wiedzy kładzie nacisk na połączenie zasad ekonomicznych i psychologicznych pozwalających na lepsze zrozumienie zjawisk zachodzących na rynkach[8]. „Klasyczna teoria finansów opisuje inwestorów racjonalnych, a behawioralne finanse utożsamiane są z opisem faktycznych zachowań inwestorów i szukaniem ich przyczyn w kontekście nauki psychologii i socjologii. W myśl idei behawioralnych finansów inwestorzy to zwykle przeciętne osoby, które mają skłonność do ulegania złudzeniom, nastrojom, emocjom, porównują swoje zamiary z innymi osobami, a w rezultacie popełniają błędy. Duże znaczenie ma tu indywidualne przygotowanie inwestorów do szybkiego i efektywnego doboru i przetwarzania informacji[9].” Indywidualne zachowania inwestorów w rzeczywistości odbiegają od założeń przedstawionych przez teorię rynków efektywnych. Anomalie rynkowe wykrywane na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat dały podłoże pod rozwój finansów behawioralnych. Obecnie nowa dziedzina wiedzy o rynkach finansowych kładzie nacisk na dwa obszary badań: Identyfikuje anomalia rynkowe sprzeczne z hipotezą rynków efektywnych oraz identyfikuje indywidualne zachowania inwestorów będące sprzeczne z założeniem racjonalności podejmowanych decyzji[10]. Według E. Ostrowskiej: „Podstawą do tworzenia klasycznych modeli inwestowania stały się dwa poglądy: inwestorzy postępują racjonalnie, a rynki finansowe są efektywne. Jednakże w praktyce giełdowej analiza psychologii zachowań inwestorów świadczy o tym, iż rynki nie są w pełni efektywne i inwestorzy nie działają racjonalnie. Racjonalność inwestorów na rynku utożsamiana jest z podejmowaniem decyzji zgodnie z zasadami użyteczności i formułowaniem trafnych (pozbawionych błędów) przewidywań przyszłości. Racjonalny inwestor powinien dążyć do maksymalizacji zysków, nie ulegać emocjom i naciskom innych inwestorów, a kierować się tylko bazującymi na wynikach właściwej analizy finansowej (fundamentalnej). Natomiast rynek giełdowy jest efektywny, gdy ceny odzwierciedlają wszystkie publicznie dostępne informacje, przy czym zmiany cen w czasie są wzajemnie niezależne. Przy takich założeniach nikt nie może pokonać rynku. Nawet gdyby inwestor dysponował informacjami, które według niego umożliwiają uzyskanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, to jest to niemożliwe, ponieważ te informacje już wcześniej zostały uwzględnione w zmianach cen[11].” Finanse behawioralne stawiają wyzwanie hipotezie rynków efektywnych, podkreślają czynniki psychologiczne oraz socjologiczne, mające wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów. Cała dziedzina nauki pomaga w podejmowaniu lepszych decyzji przez uczestników rynków finansowych w bardzo złożonym i trudnym procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Adam Szyszka zaznacza: „Warto także podkreślić, że finanse behawioralne nie przekreślają jednoznacznie użyteczności klasycznych modeli wyceny i metod oceny efektywności portfela. Z tym jednak zastrzeżeniem, że narzędzia te nie powinny stanowić dogmatycznego i jedynie słusznego sposobu dokonywania wyborów inwestycyjnych jako punkt odniesienia dla porównania rzeczywistych zjawisk zachodzących na rynku z przewidywaniami teoretycznymi[12].” Radosław Bloch Źródła: [1]J.C. Francis Inwestments: Analysis and Management,McGraw-Hill Book Co. Singapore 1991, S.572. [2] L. Bachelier, Theory of Speculation, Gauthier-Villars, Paryż 1900. [3] H.Working, A Theory of Anticipatory Prices, wyd. American Economic Review, Ney York 1958, s. 188-199. [4]P.Samuelson, Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, “Industrial Management Review”, 1965 nr 6, s. 42. [5] Zob. E. Fama, The Behaviour of Stock Market Prices, “Journal of Business”, 1965, nr 38, s. 34-105. [6] H.Marks, Najważniejsza Rzecz: Zaskakujące rady dla wnikliwego inwestora, wyd. MT Biznes, Warszawa 2012 s .23. [7] Tamże, s.24. [8] R.Olsen, R. Behavioral finance and its implications for stock price volatility, Financial Analysts Journal,1998, nr.54, s.10-18. [9] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.168. [10]T.Odean, Do investors trade too much?, American Economic Review ,1999, nr 89, s.1279−1298. [11] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.167-168. [12] A.Szyszka, Finanse behawioralne, nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2009, s.37. J.J Murphy zaznacza związek teorii rynków efektywnych z założeniami analizy technicznej: „Hipoteza mówiąca o efektywności rynku wcale nie przeczy analizie technicznej, lecz w istocie bardzo bliska jest założeniu, według którego rynek dyskontuje wszystko. W kręgach akademickich sądzi się jednak, że skoro rynek szybko dyskontuje wszystkie informacje, nie ma sposobu, by te informacje wykorzystać. Podstawą prognozowania technicznego jest wspomniane już założenie, że istotne informacje rynkowe zostają zdyskontowane w cenach rynkowych na długo zanim staną się powszechnie znane. Naukowcy mimowolnie potwierdzili w ten sposób konieczność uważnego obserwowania ruchów cen i daremność prób osiągnięcia zysków na podstawie informacji fundamentalnych, przynajmniej w krótkim okresie[1].”
Bardzo często negacja analizy technicznej jest ściśle związana z klasycznym postrzeganiem opisu rynków finansowych, co odnajdujemy w wielu źródłach: „Główna krytyka założeń analizy technicznej opiera się na hipotezie rynków efektywnych. Jak zostało poprzednio stwierdzone, aby za pomocą reguł analizy technicznej można było osiągnąć ponadprzeciętne zyski, biorąc pod uwagę koszty transakcyjne, rynek musiałby być nieefektywny. Większość badań zajmujących się testowaniem hipotezy rynku mało efektywnego wykazała, na podstawie testów autokorelacji oraz testów serii, że na rynku nie występują trendy w ruchach cen. Przemawiają one zatem za hipotezą rynków efektywnych[2].”, oraz stwierdzeniu, że „Niektórzy ekonomiści są przekonani, że stosując analizę techniczną nie da się trafnie zmierzyć podaży i popytu lub prognozować cen. Wysuwają oni pogląd, że rynki papierów wartościowych to rynki efektywne, na których wszystkie nowe informacje są natychmiast odzwierciedlane w cenach papierów wartościowych. Ekonomiści ci argumentują, że zmiany cen papierów wartościowych mają charakter losowy i są reakcją na pojawiające się w sposób losowy nowe informacje. Gdy cena papieru wartościowego zmienia się w tym samym kierunku przez kilka dni, zwolennicy teorii efektywności rynków interpretują te ruchy jako serię niezależnych zmian po stronie podażowej i popytowej, które przypadkowo spowodowały ruch cen w tym samym kierunku. Utrzymują oni, że analitycy techniczni są w błędzie zakładając, że podaż lub popyt dostosowują się stopniowo, wynikiem czego mogłoby być kształtowanie się trendów, na podstawie których dałoby się prognozować ceny[3].” J.J. Murphy zaznacza, że: „Według teorii przypadkowych ruchów cen, stworzonej i podtrzymywanej w kręgach akademickich, zmiany cen nie podlegają żadnemu prawu serii, zaś dane z przeszłości nie mogą być wiarygodnym wskaźnikiem przyszłego rozwoju sytuacji na rynku. Mówiąc krótko, ruchy cen są przypadkowe i nie przewidywalne. Teoria przypadkowych ruchów cen za podstawę przyjmuje hipotezę o efektywności rynku, zgodnie z którą ceny oscylują na zasadzie przypadku wokół rzeczywistej wartości danego towaru czy akcji. Najlepsza strategia polega po prostu na tym, by „kupić i trzymać”, a nie na tym, aby dążyć do „wygrania” z rynkiem.[4]” Radosław Bloch Źródła [1] J.J. Murphy, Analiza Techniczna, WIG-Press, Warszawa, 1995, s. 21-22. [2]K. F.Reilly, K.C.Brown, Analiza Inwestycji I zarządzanie portfelem, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2001, s.392. [3] J.C. Francis, Inwestments: Analysis and Management, wyd. McGraw-Hill Book Co. Singapore 1991, s.539. [4] J.J. Murphy, Analiza Techniczna, WIG-Press, Warszawa, 1995, s. 20-21. Efektywność rynku finansowego rozumiemy w postaci efektywności informacyjnej, transakcyjnej oraz alokacyjnej. Efektywność informacyjna przedstawia założenie, że wszystkie dostępne na rynku informacje odzwierciedlają poziom cen instrumentów finansowych. Efektywność transakcyjna rynku decyduje o procesie optymalnego przeprowadzania transakcji. Mówimy o jej występowaniu podczas osiągnięcia przez koszty transakcyjne na tyle niskiego poziomu, który sprawia niemal natychmiastowe zawieranie transakcji kupna – sprzedaży. Efektywność alokacyjna rynku definiuje określone sposoby, zakresy oraz efekty użycia kapitału. Rozumiana jest poprzez sytuację powierzenia emitentom kapitału inwestycyjnego, będącego w optymalny sposób inwestowanego[1]. Koncepcja rynku kapitałowego efektywnego stanowi fundament klasycznych finansów. „Bazując na podejściu Samuelsona oraz sugestiach Robertsa, Eugene Fama w roku 1970 przedstawił teorię i dowody efektywności rynku. Stąd współczesne rozumienie teorii efektywnego rynku kapitałowego jest oparte na definicji Famy, według którego rynek efektywny to taki, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają dostępną informację. Tak zdefiniowana efektywność rynku określa, iż na podstawie ogólnie dostępnej informacji nie osiągnie się ponadprzeciętnych stóp zwrotu, a zmiany cen aktywów finansowych mają charakter losowy[2].” Geneza koncepcji efektywności informacyjnej Rozważania nad fluktuacjami cen papierów wartościowych posiadają ponad stuletnią historię. „Charles Mackay w roku 1841 opublikował zbiór tekstów o tematyce „tulipanomanii” oraz innych równie popularnych zjawisk rynkowych o wymownym tytule Niezwykłe złudzenia i szaleństwa tłumów. W przeciwieństwie do niesamowitych historii Mackaya, francuski matematyk Louis Bachelier w 1900 roku wprowadził formalne modele, w których ceny papierów wartościowych były zmiennymi losowymi o określonym prawdopodobieństwie. Bachelier jako jeden z pierwszych wykorzystał narzędzia matematyczne do analizy ruchów cen akcji.[3]” W pracy dającej początek teorii rynków efektywnych autor zaznaczył czynnik błądzenia losowego jako decydujący o zmianach cen walorów finansowych[4]. Rozwój teorii efektywności rynków finansowych nastąpił w latach pięćdziesiątych, kiedy to ekonometryk Halbrook Working wykazał, iż ceny aktywów finansowych fluktuują w pobliżu ich wartości fundamentalnej (wewnętrznej)[5]. Następnie w 1965 roku Paul Samuelson, wykreował teorię mówiącą o niemożliwości prognozowania cen akcji, w sytuacji posiadania przez wszystkich uczestników rynku pełnego dostęp do informacji[6]. W tym samym roku empiryczne badania profesora Eugena Famy teorię tę potwierdziły oraz rozwinęły. Sam autor wprowadził do literatury pojęcie efficient capital market, przez co jest on uznawany za ojca hipotezy rynku efektywnego. Eugen Fama rynek efektywny zdefiniował jako rynek, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają wszelkie dostępne informacje. Oznacza to brak możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z inwestycji na bazie powszechnie znanych informacji. Rynki efektywne zachowują się racjonalnie, a istotne informacje mają odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych. Fama określił również następujące warunki do wystąpienia efektywności informacyjnej rynku[7]:
Według A. Bhide przedstawione warunki są wystarczające, ale nie konieczne do określenia danego rynku jako efektywnego. W literaturze przedmiotu wymieniane są cechy, mogące potwierdzać występowanie efektywności informacyjnej rynku. Należą do nich m.in. homogeniczność aktywów finansowych, duża liczba inwestorów, losowy charakter napływu nowej informacji[9]. Według założeń teorii efektywności rynków, racjonalnie i prawidłowo funkcjonujące rynki finansowe powinny pracować w następujący sposób: „Istnieje wiele uczestników rynków i mają oni w przybliżeniu równy dostęp do wszystkich istotnych informacji. Są inteligentni, obiektywni, silnie zmotywowani i pracowici. Ich modele analityczne są powszechnie znane i stosowane. Dzięki wspólnym wysiłkom tych uczestników, informacja jest odzwierciedlana w pełni i natychmiast w cenie rynkowej wszystkich aktywów. A ponieważ uczestnicy rynku będą nieustanie kupować wszystkie aktywa, które są zbyt tanie, lub sprzedawać te, które są zbyt drogie, aktywa są wyceniane godnie z ich wartością bezwzględną orz w stosunku do siebie nawzajem. Dlatego ceny rynkowe reprezentują dokładne szacunki wartości wewnętrznej aktywów i żaden uczestnik nie może stale identyfikować przypadków, kiedy są one błędne, i czerpać z tego zysków.[10] Aktywa są więc sprzedawane w takich cenach, od których można spodziewać się stóp zwrotów skorygowanych o ryzyko, które są „godziwe” w stosunku do innych aktywów. Bardziej ryzykowne aktywa muszą oferować wyższe zwroty, aby przyciągnąć kupujących. Rynek będzie wyznaczał ceny, aby tak było, ale nie zapewni „darmowego obiadu”. To znaczy, że nie będzie większego zysku, który nie jest związany z większym ryzykiem (dla którego stanowi rekompensatę)[11].” Formy efektywności informacyjnej Eugen Fama rozróżnił trzy rodzaje efektywności informacyjnej rynków w zależności od stopnia informacji mającego odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych[12].
Bardzo często empiryczne badania potwierdzają występowanie rynków efektywnych informacyjnie. Uzyskano również badania świadczące o odstępstwach od teorii noblowskiej. Według profesora Oskara Starzeńskiego: „Przeprowadzana od lat siedemdziesiątych XX wieku empiryczna analiza rynków początkowo na ogół potwierdzała ich efektywność w rozpatrywanym przedziale czasowym, wskazując jednakże na występowania w tym okresie licznych anomalii. Wraz jednak z rozwojem metod statystyczno-ekonometrycznych, a w szczególności zastosowań metod analizy procesów stochastycznych i ekonometrii szeregów czasowych o wysokiej amplitudzie obserwacji, częściowo uzyskiwano wyniki kontrowersyjne. Teoretycy, celem testowania hipotezy o efektywności, wykorzystując jednocześnie wszystkie możliwe metody i stosując różne testy statystyczne, potwierdzali albo zaprzeczali hipotezie, nadając uzyskiwanym rezultatom odpowiednią interpretację. Okazywało się bowiem, że jedne testy potwierdzały hipotezę, a inne jej zaprzeczały, aczkolwiek w obu przypadkach wyniki były statystycznie nieistotne, a zatem dowolnie interpretowane, na korzyść lub przeciw hipotezie[14].” Anomalie na rynkach finansowych Powszechnie akceptowana hipoteza rynku efektywnego w latach osiemdziesiątych została podana fali krytyki. Liczne badania z tego okresu wykazały występowanie na rynkach określonych prawidłowości zwanych anomaliami. Anomalia związane są z mikrostrukturami rynku finansowego oraz determinują zachowanie rynku jakby był nieefektywny. Stwarza to perspektywy do osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z rynku bez ponoszenia dodatkowego ryzyka[15]. „Wydaje się jednak, że obecnie, na rynkach kapitałowych gospodarek wysoko rozwiniętych, anomalie te w znacznym stopniu zanikają i przechodzą do historii, aczkolwiek ciągle bierze się je pod uwagę w praktyce inwestorów rynku kapitałowego. Anomaliami charakteryzują się natomiast w dalszym ciągu rynki kapitałowe wschodzące (emerging markets)[16].” Wieloletnie badania nad tym zjawiskiem doprowadziły do wykrycia szeregu anomalii. W fachowej literaturze znajdujemy podział tego zjawiska na cztery grupy.[17] „Do pierwszej zaliczane są anomalie sezonowe lub kalendarzowe, drugą grupę stanowią anomalie dotyczące możliwości przewidywania stóp zwrotu z instrumentów finansowych na podstawie charakterystyki ich emitentów. Kolejna grupa anomalii rynkowych dotyka niewłaściwej reakcji inwestorów na informacje napływające na rynek. Ostatnia grupa ano mail rynkowych dotyczy zmienności wyceny rynkowej instrumentów finansowych, która oderwana jest od ich wartości fundamentalnej[18].” Efekt miesiąca stycznia mówi o znacznym udziale wzrostów w pierwszym miesiącu roku w stosunku do stopy całorocznej. Zjawisko to tłumaczone jest poprzez chęć uniknięcia płacenia podatków, gdzie w grudniu akcje mają być sprzedawane a właśnie w styczniu powtórnie nabywane. Wyjaśnienia te jednak nie posiada uzasadnienia naukowego[19]. Natomiast można zaobserwować kolejny efekt związany z czasem zawierania transakcji, w którym średnia stopa zwrotu w pierwszy dzień tygodnia jest ujemna, podczas pozostania dodatnia w pozostałe dni[20]. Kolejnym interesującą anomalią jest efekt wskaźnika wartości księgowej do ceny. Zjawisko to przedstawia osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z akcji reprezentujących wysoką wartość księgową przypadającą na wartość jednej akcji. Przyczyny takiego stanu rzeczy nie zostały wyjaśnione, natomiast w sytuacji kiedy cena akcji spada poniżej wartości księgowej, akcję należy uznać za dobrego kandydata do zakupu[21]. Według badań przeprowadzonych przez Profesora Shiller obserwujemy, że „na NYSE na przemian dominuje rynek byka, który powoduje nadmierną wycenę akcji, po czym następuje okres rynku niedźwiedzia, podczas którego akcje stają się niedoszacowanie względem wartości bieżącej generowanych przez nie dywidend gotówkowych. Dodatkowo badania naukowe pokazały, że istnieją różne schematy zachowania cen i zależności w stopach zwrotu. Zakup nisko wycenionych akcji, zakup akcji o niskich wskaźnikach cena/zysk, dokonanie zakupu w styczniu i inne taktyki inwestycyjne przynoszą anormalne wysokie stopy zwrotu. Konkluzje te podważają słuszność teorii efektywności.(…) Anomalie pozwalają uzyskać nadwyżkowe stopy zwrotu które – o ile są statystycznie istotne – można mierzyć w punktach bazowych[22].” Katarzyna Perez na temat anomalii podsumowuje: „Przedstawione anomalie dotyczące rynku giełdowego stawiają pod znakiem zapytania prawdziwość hipotezy o efektywności rynku. Bynajmniej jednak jej nie obalają, na co uwagę zwracają zwolennicy tej koncepcji. Podkreślają oni, że w ostatnim dwudziestoleciu niektóre z anomalii – w tym szczególnie efekt stycznia – nie miały charakteru trwałego i istotnie straciły na znaczeniu lub zaniknęły. Ma to związek między innymi z tym, że wiedza o nich stała się powszechna i wykorzystana przez wielu uczestników rynku istotnie przyczyniła się do zniwelowania tych efektów. Poza tym przy zastosowaniu odpowiednich narzędzi inżynierii finansowej, w tym wieloczynnikowych modeli wyceny walorów, niektóre zjawiska anomalne przestają występować[23].” Radosław Bloch Źródła: [1] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.91. [2]Tamże, s.91-92. [3]J.C. Francis Inwestments: Analysis and Management,McGraw-Hill Book Co. Singapore 1991, S.572. [4] L. Bachelier, Theory of Speculation, Gauthier-Villars, Paryż 1900. [5] H.Working, A Theory of Anticipatory Prices, wyd. American Economic Review, Ney York 1958, s. 188-199. [6]P.Samuelson, Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, “Industrial Management Review”, 1965 nr 6, s. 42. [7] Zob. E. Fama, The Behaviour of Stock Market Prices, “Journal of Business”, 1965, nr 38, s. 34-105. [8] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.91. [9] Zob. A. Bhide, The Hidden Cost of Stock Market Liquidity, „Journal of Financial Economics”, 1993, nr. 34, s. 31-51. [10] H.Marks, Najważniejsza Rzecz: Zaskakujące rady dla wnikliwego inwestora, wyd. MT Biznes, Warszawa 2012 s .23. [11] Tamże, s.24. [12]E. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, “Journal of Finance”, 1970 nr 25, s. 383-417. [13] O.Starzeński, Analiza rynków finansowych, wyd. C.H. BECK, Warszawa 2011, s.119. [14] Tamże, s.50. [15] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.100. [16] O.Starzeński, Analiza rynków finansowych, wyd. C.H. BECK, Warszawa 2011, s.74. [17] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.100-102. [18] Tamże, s.102. [19]D.Keim, Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 1983, nr 12, s. 13-32. [20]K. French, Stock return and the weekend effect, Journal of Financial Economics, 1980, nr 8, s.55-69. [21] J.C. Francis, Inwestments: Analysis and Management, wyd. McGraw-Hill Book Co., Singapore 1991, s.626. [22]Tamże, s.579. [23] [23] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.104. |
TwórcaRadosław Bloch autor m.in: Archiwa
Kwiecień 2016
Kategorie
Wszystkie
|