Właściwości reprezentowane przez ciąg Fibonacciego wykorzystane do przeprowadzania złożonych analiz technicznych służą do wyznaczenia potencjalnych miejsc wejścia i wyjścia z rynku. Sama metodologia bez połączenia z innymi wskaźnikami technicznymi, bądź z analizą fundamentalną przynosi nie wystarczające przesłanki do podjęci właściwej decyzji inwestycyjnej – raczej może być wykorzystywana do celów spekulacyjnych lub tradingu. Inwestor powinien uznać to narzędzi analizy technicznej jako jedno z bardziej interesujących metod określających przypuszczalnie najlepszy moment otwarcia i zamknięcia pozycji w połączeniu z innymi metodami analizy rynku.
Wyznaczane poziomy wewnętrzne jak i zewnętrzne, bądź ich zgrupowania nigdy nie oznaczają pewnego punktu oporu lub wsparcia. Wskazanie jedynie możliwych miejsc zmiany trendu, biorąc pod uwagę, że mamy do czynienia z „harmonicznym walorem finansowym” nie daje pewnego sposobu określenia zachowań ceny na rynku. Daną metodę analizy technicznej należy raczej traktować jako rodzaj filozofii, próbujący znaleźć pewne prawidłowości zachodzące na obiekcie jej zainteresowań. Taka metodologia oparta na szerszej filozofii inwestycyjnej lub spekulacyjnej przynosi pozytywne rezultaty. „Nowe odkrycia dotyczące ciągu Fibonacciego otwierają drogę do opracowania metod analizy cenowo-czasowej umożliwiających oznaczenie rynkowych wierzchołków i dołków z zaskakującą precyzją[1].”
Robert Fischer Ciąg liczb Fibonacciego rozpoczyna zero oraz jeden, następny element serii jest tworzony przez dodanie do siebie dwóch poprzednich składników szeregu. Na przykład dwa dodać trzy wynosi pięć, następnie trzy plus pięć otrzymujemy osiem i tak w nieskończoność: 0, 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610, 987 . . . Pomiędzy poszczególnymi składnikami ciągu licz Fibonacciego zachodzą różne proporcje, istotna zależność nazwana złotym podziałem jest liczba 1,618. Złota proporcja określa stosunek jaki zachodzi pomiędzy dwoma elementami ciągu – 55 x 1.618 = 89, 89 x 1.618 = 144 …. Należy również zauważyć, że odwrotność 1,618 to 0,618. Złotą proporcję odnajdujemy w innych miejscach świata przyrody, architektury i fizyki[2]. Według Roberta Fishera: „Jest rzeczą bardzo ciekawą, że posługując się szeregiem Fibonacciego można wyliczyć tyle wartości stałych i że należące do niego cyfry powracają w tak różnych postaciach. Ciąg ten nie jest jednak w żadnym wypadku grą liczbową, ale najważniejszym ze wszystkich odkrytych do tej pory matematycznych ujęć zjawisk naturalnych. Podane niżej przykłady ilustrują niektóre z jego ciekawszych zastosowań[3].”
Paweł Danielewicz uzasadniając słuszność stosowania potencjalnych poziomów wsparć i oporów odwołuje się do pewnych naturalnych skłonności: „można by w tym miejscu sformułować pytanie – czy wspomniana korekta musi się obowiązkowo zatrzymać na którymś z wymienionych poziomów zniesień? Nie może się zatrzymać na jakimkolwiek innym poziomie? Odpowiedź jest prosta. Oczywiście, że może. Jednak doświadczenie i obserwacja rynkowych zachowań uczą, że korekty na płynnych rynkach niezwykle często „respektują" poziomy zniesień - skonstruowane na bazie szerokiej gamy współczynników Fibonacciego. Dlaczego tak się dzieje? Jest to według mnie związane z pewnymi naturalnymi skłonnościami rynków do formowania określonych struktur falowych[5].” Ciąg Fibonacciego ma wiele interesujących aspektów, a ich ogrom przyprawia o zawrót głowy. Współczynniki powstają w rezultacie dzielenia liczb Fibonacciego na różne sposoby. Jeśli na przykład podzielimy 13 przez 21, otrzymamy 0,619, a w przypadku podzielenia 21 przez 13, dostaniemy 1,615. W sytuacji przeskoczenia przez jedną liczbę w ciągu i podzielenia 8 przez 21, otrzymamy 0,381, zaś dzieląc odwrotnie, mianowicie 21 przez 8, otrzymujemy 2,625. Im wyższe liczby ciągu dzielimy, tym otrzymujemy dokładniejsze przybliżenia otrzymanych współczynników Fibonacciego. Niemożliwe jest zapisanie absolutnie dokładnej wartości współczynnika, ponieważ cyfry po przecinku ciągną się w nieskończoność[6].” Bardzo interesującym aspektem zasady tworzenia ciągu jest fakt, że nie ma znaczenia, od jakich liczb zaczynamy. Można dobrać dwie dowolne liczby, na przykład 5 i 100, a bardzo szybko otrzymujemy ciąg o tych samych właściwościach[7]: 5, 100, 105, 205, 310, 515, 825, 1340, 2165 1340/2165 = 0,6189 2165 / 1340 = 1,616 Ważnym elementem prowadzenia analiz na wybranych instrumentach finansowych jest poznanie ich specyfiki. Mam tu na myśli określenie an jakie współczynniki najczęściej reaguje dany walor i czy w ogóle reaguje. Sama analiza w swoich uzasadnieniach odwołuje się do praw natury jakim podlegają zbiorowości, tłum, więc rozsądnym byłoby wybieranie takich instrumentów gdzie ich obrotem interesują się duże grupy inwestorów, spekulantów arbitrażystów czy po prostu przypadkowych uczestników rynku. Jak zauważa Paweł Danielewicz „Obserwując i analizując wykresy płynnych walorów (akcje, indeksy, kontrakty, waluty itd.), kwalifikuję je zazwyczaj jako instrumenty harmoniczne bądź nieharmoniczne. Co to dokładnie oznacza? Powyższe określenia związane są z technikami grupowania zniesień Fibonacciego i dokonywaniem różnego rodzaju projekcji cenowych bazujących na szerokiej gamie współczynników. Jeśli zatem, posiłkując się swoją metodologią, uda mi się skonstruować na wykresie strefę wsparcia/oporu i następnie ceny analizowanego waloru zatrzymają się na tak wyznaczonym obszarze, bądź odbijają się od niego, to uznaję, że mam do czynienia z walorem harmonicznym[11].” Na bazie harmoniczności rynków obecnie możemy dostrzec powstawanie wielu strategii spekulacyjnych tzw. harmonic trading, nie mających co prawda wiele wspólnego z racjonalnym inwestowaniem kapitału, ale najczęściej z czysto spekulacyjnym podejściem do rynku. Jak zaznacza Paweł Danielewicz „Jeśli widzę zatem na wykresie strefy wsparć/oporów, które są skoncentrowanymi (zgrupowanymi) obszarami powstałymi z kilku lub kilkunastu różnego rodzaju projekcji cenowych i zniesień Fibonacciego, to wiem, że prawdopodobnie prawa natury uwidoczniły swoje pełne oblicze i za chwilę nadarzy się wyśmienita okazja do zarobienia pieniędzy. Na rynku zapanowała bowiem harmonia. Dysonansowe brzmienia rynkowego chaosu przemieniły się w niezwykle harmoniczną melodię i warto w rytmie tych dźwięków płynąć razem z rynkiem[12].” Praktyczne podejście do analizy rynków pozwala w pełni określić wartość filozofii rynku opartej na liczbach Fibonacciego. W następnych etapach niniejszego rozdziału przechodzę do wykorzystania jednej z najbardziej użytecznej, wartościowej i ciekawej metody analizy technicznej. Radosław Bloch Źródła: [1] R.Fische, Liczby Fibonacciego na giełdzie, wyd. Wid-Press, Warszawa 1996, s.15. [2]C.Boroden, Fibonacci Trading: How to Master the Time and Price Advantage, wyd. McGwaw-Hill, New York 2008, s.2. [3] R.Fische, Liczby Fibonacciego na giełdzie, wyd. Wid-Press, Warszawa 1996, s.3. [4] Tamże, s.8. [5] P.Danielewicz, Geometria Fibonacciego; Praktyczny kurs inwestowania na rynkach finansowych, wyd. Wig-Press, Warszawa 2006, s.23. [6] J.Dinapoli, Poziomy Dinapolego; Praktyczne zastosowanie analizy Fibonacciego na rynkach inwestycyjnych s.131. [7] Tamże, s.131. [8] P.Danielewicz, Geometria Fibonacciego; Praktyczny kurs inwestowania na rynkach finansowych, wyd. Wig-Press, Warszawa 2006, s.13. [9] Tamże, s.12. [10] Tamże, s.13. [11] Tamże, s.14. [12] Tamże, s.16. Najczęściej analizę techniczną autorzy opracowań na tematy analiz rynkowych zestawiają w ścisłym powiązaniu z analizą fundamentalną. Jak zaznaczają prof. Jerzy Nowakowski oraz prof. Krzysztof Borowski: „Powszechnie przyjmuje się, że analiza fundamentalna powinna odpowiedzieć na pytanie: co kupić? A kolei analiza techniczna ma udzielić odpowiedzi na dwa pytania: kiedy kupić i kiedy sprzedać? Należy zauważyć, że wielu analityków fundamentalnych pozytywnie wyraża się o roli jaką na współczesnym rynku kapitałowym odgrywa analiza techniczna.”[1] Michaela N. Kahna podkreśla użyteczność analizy technicznej w połączeniu z analizą fundamentalną, jak zaznaczył: „Nawet najbardziej żarliwi wyznawcy analizy fundamentalnej mogą skorzystać z analizy technicznej. Pomaga ona koordynować w czasie zakup i sprzedaż papierów wartościowych. Kiedy akcja zbiera entuzjastyczne raporty fundamentalne, wcale nie musi stanowić dobrej inwestycji. Jej reputacja może opierać się na otrzymanych informacjach , bądź nawet na spodziewanych wiadomościach. Wartość akcji bywa efektem działań nieracjonalnych, niemających podstaw fundamentalnych. Bardzo dobrym przykładem takiej sytuacji były akcje firm internetowych w 1998 roku[2].” H. Mayo mówiąc o możliwym zastosowaniu analizy technicznej zaznacza, że: „Nawet jeśli inwestorzy i zarządzający portfelami nie stosują analizy technicznej jako jedynego kryterium podejmowania decyzji inwestycyjnych, to mogą jej używać do potwierdzania decyzji opartych na analizie fundamentalnej[3].”
Podstawową metodą oceny wartości danego przedsiębiorstwa na rynkach finansowych jest analiza fundamentalna. W opracowaniu Narodowego Banku Polskiego Piotr Zielonka definiuje określoną metodologię jako: „analizę ekonomiczną spółki na tle branży, bądź całego rynku. Oparta na niej strategia inwestowania to najczęściej strategia długoterminowa. Analiza fundamentalna jest procesem, obejmującym kilka etapów, od analizy makroekonomicznej, poprzez analizę sektorową, analizę finansową spółki, aż do wyceny akcji, Źródłami informacji w analizie fundamentalnej są: prospekt emisyjny, okresowe i roczne raporty, analizy rynkowe, wskaźniki ekonomiczne[4].” Według Piotra Zielonki: „Innym podejściem do rynków finansowych jest analiza techniczna. Najstarsza wzmianka o użyciu wykresów do analizy rynków finansowych pochodzi z roku 1730 z japońskiego rynku ryżu, gdzie pojawiły się również formalne kontrakty terminowe. Na zachodzie pierwsze analizy wykresów rozpoczęto w Stanach Zjednoczonych około roku 1880. Z czasem badania wykresów cen zaczęto określać jako analizę techniczną[5].” W literaturze można odnaleźć wiele definicji przybliżających istotę analizy technicznej. Według Michaela N. Kahna „Analiza techniczna to sztuka identyfikowania punktów zwrotnych dla rynku, na stosunkowo wczesnym etapie. Cel, który chcą osiągnąć wszyscy, może z wyjątkiem najbardziej agresywnych traderów , to jak najdłużej zawierać transakcje zgodnie z głównym trendem, niekoniecznie nastawiając się na pojedyncze wzrosty lub spadki[6].” Kolejną wartościową interpretację zagadnienia analizy technicznej przedstawia Elżbieta Ostrowska: „Analiza techniczna to badanie zachowań rynku w zakresie cen i wolumenu (wielkość obrotu) akcji umożliwiające przewidywanie ich przyszłych trendów cenowych. Wolumen to liczba akcji, która zmienia właściciela. W szerszym ujęciu analiza techniczna jest metodą studiowania wykresów kursów akcji i ich wolumenu w czasie, na podstawie których – przy wykorzystaniu odpowiednich zasad i narzędzi – buduje się wskaźniki giełdowe generujące sygnały kupna i sprzedaży akcji, w zależności od zmian popytu podaży. Obserwuje się dane aktualne i z przeszłości w celu odnalezienia pewnych prawidłowości, które cyklicznie powtarzają się w czasie oraz pozwalają prognozować przyszłe trendy kursów akcji, zanim trendy te zmienią kierunek[7].” Najczęściej spotykamy określenia na temat analizy technicznej zaznaczające jej charakter naukowy z dużą dozą subiektywizmu w interpretacji zachodzącym w sferę szeroko pojętej sztuki analizy wykresów. Według prof. Jerzego Nowakowski oraz prof. Krzysztofa Borowskiego „Analiza techniczna z jednej strony jest nauką opartą na całym szeregu metod naukowych bazujących na rachunku prawdopodobieństwa, matematycznej koncepcji gier, teorii fraktali. Z drugiej zaś strony jest sztuką[8].” Radosław Bloch Źródła: [1] J.Nowakowski,K.Borowski, Zastosowanie Teorii Carolana i Fischera na rynku kapitałowym, wyd. Difin, Warszawa 2005, s.286. [2] M.N.Kahn, Analiza techniczna, wyd. Oficyna a WoltersKluwer business, Warszawa 2011, s.36. [3] H.M.Mayo, Inwestycje, wyd. PWN,Warszawa 2014,s.431. [4] P.Zielonka,Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych, wyd. NBP, Warszawa 2003,s.33. [5] Tamże, s.33. [6] M.N.Kahn, Analiza techniczna, wyd. Oficyna a WoltersKluwer business, Warszawa 2011, s.38. [7] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.40-41. [8] J.Nowakowski,K.Borowski, Zastosowanie Teorii Carolana i Fischera na rynku kapitałowym, wyd. Difin, Warszawa 2005, s.334. Rozważania nad fluktuacjami cen papierów wartościowych posiadają ponad stuletnią historię. „Charles Mackay w roku 1841 opublikował zbiór tekstów o tematyce „tulipanomanii” oraz innych równie popularnych zjawisk rynkowych o wymownym tytule Niezwykłe złudzenia i szaleństwa tłumów. W przeciwieństwie do niesamowitych historii Mackaya, francuski matematyk Louis Bachelier w 1900 roku wprowadził formalne modele, w których ceny papierów wartościowych były zmiennymi losowymi o określonym prawdopodobieństwie. Bachelier jako jeden z pierwszych wykorzystał narzędzia matematyczne do analizy ruchów cen akcji.[1]” W pracy dającej początek teorii rynków efektywnych autor zaznaczył czynnik błądzenia losowego jako decydujący o zmianach cen walorów finansowych[2].
Klasyczna teoria rynków finansowych Rozwój teorii efektywności rynków finansowych nastąpił w latach pięćdziesiątych, kiedy to ekonometryk Halbrook Working wykazał, iż ceny aktywów finansowych fluktuują w pobliżu ich wartości fundamentalnej (wewnętrznej)[3]. Następnie w 1965 roku Paul Samuelson, wykreował teorię mówiącą o niemożliwości prognozowania cen akcji, w sytuacji posiadania przez wszystkich uczestników rynku pełnego dostęp do informacji[4]. W tym samym roku empiryczne badania profesora Eugena Famy teorię tę potwierdziły oraz rozwinęły. Sam autor wprowadził do literatury pojęcie efficient capital market, przez co jest on uznawany za ojca hipotezy rynku efektywnego. Eugen Fama rynek efektywny zdefiniował jako rynek, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają wszelkie dostępne informacje. Oznacza to brak możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z inwestycji na bazie powszechnie znanych informacji. Rynki efektywne zachowują się racjonalnie, a istotne informacje mają odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych. Fama określił również następujące warunki do wystąpienia efektywności informacyjnej rynku[5]:
Finanse behawioralne Finanse behawioralne stanowią nowy paradygmat w teorii rynków finansowych mający na celu wprowadzenie aspektów psychologicznych, behawioralnych do procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Nowa dziedzina wiedzy kładzie nacisk na połączenie zasad ekonomicznych i psychologicznych pozwalających na lepsze zrozumienie zjawisk zachodzących na rynkach[8]. „Klasyczna teoria finansów opisuje inwestorów racjonalnych, a behawioralne finanse utożsamiane są z opisem faktycznych zachowań inwestorów i szukaniem ich przyczyn w kontekście nauki psychologii i socjologii. W myśl idei behawioralnych finansów inwestorzy to zwykle przeciętne osoby, które mają skłonność do ulegania złudzeniom, nastrojom, emocjom, porównują swoje zamiary z innymi osobami, a w rezultacie popełniają błędy. Duże znaczenie ma tu indywidualne przygotowanie inwestorów do szybkiego i efektywnego doboru i przetwarzania informacji[9].” Indywidualne zachowania inwestorów w rzeczywistości odbiegają od założeń przedstawionych przez teorię rynków efektywnych. Anomalie rynkowe wykrywane na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat dały podłoże pod rozwój finansów behawioralnych. Obecnie nowa dziedzina wiedzy o rynkach finansowych kładzie nacisk na dwa obszary badań: Identyfikuje anomalia rynkowe sprzeczne z hipotezą rynków efektywnych oraz identyfikuje indywidualne zachowania inwestorów będące sprzeczne z założeniem racjonalności podejmowanych decyzji[10]. Według E. Ostrowskiej: „Podstawą do tworzenia klasycznych modeli inwestowania stały się dwa poglądy: inwestorzy postępują racjonalnie, a rynki finansowe są efektywne. Jednakże w praktyce giełdowej analiza psychologii zachowań inwestorów świadczy o tym, iż rynki nie są w pełni efektywne i inwestorzy nie działają racjonalnie. Racjonalność inwestorów na rynku utożsamiana jest z podejmowaniem decyzji zgodnie z zasadami użyteczności i formułowaniem trafnych (pozbawionych błędów) przewidywań przyszłości. Racjonalny inwestor powinien dążyć do maksymalizacji zysków, nie ulegać emocjom i naciskom innych inwestorów, a kierować się tylko bazującymi na wynikach właściwej analizy finansowej (fundamentalnej). Natomiast rynek giełdowy jest efektywny, gdy ceny odzwierciedlają wszystkie publicznie dostępne informacje, przy czym zmiany cen w czasie są wzajemnie niezależne. Przy takich założeniach nikt nie może pokonać rynku. Nawet gdyby inwestor dysponował informacjami, które według niego umożliwiają uzyskanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, to jest to niemożliwe, ponieważ te informacje już wcześniej zostały uwzględnione w zmianach cen[11].” Finanse behawioralne stawiają wyzwanie hipotezie rynków efektywnych, podkreślają czynniki psychologiczne oraz socjologiczne, mające wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów. Cała dziedzina nauki pomaga w podejmowaniu lepszych decyzji przez uczestników rynków finansowych w bardzo złożonym i trudnym procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Adam Szyszka zaznacza: „Warto także podkreślić, że finanse behawioralne nie przekreślają jednoznacznie użyteczności klasycznych modeli wyceny i metod oceny efektywności portfela. Z tym jednak zastrzeżeniem, że narzędzia te nie powinny stanowić dogmatycznego i jedynie słusznego sposobu dokonywania wyborów inwestycyjnych jako punkt odniesienia dla porównania rzeczywistych zjawisk zachodzących na rynku z przewidywaniami teoretycznymi[12].” Radosław Bloch Źródła: [1]J.C. Francis Inwestments: Analysis and Management,McGraw-Hill Book Co. Singapore 1991, S.572. [2] L. Bachelier, Theory of Speculation, Gauthier-Villars, Paryż 1900. [3] H.Working, A Theory of Anticipatory Prices, wyd. American Economic Review, Ney York 1958, s. 188-199. [4]P.Samuelson, Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, “Industrial Management Review”, 1965 nr 6, s. 42. [5] Zob. E. Fama, The Behaviour of Stock Market Prices, “Journal of Business”, 1965, nr 38, s. 34-105. [6] H.Marks, Najważniejsza Rzecz: Zaskakujące rady dla wnikliwego inwestora, wyd. MT Biznes, Warszawa 2012 s .23. [7] Tamże, s.24. [8] R.Olsen, R. Behavioral finance and its implications for stock price volatility, Financial Analysts Journal,1998, nr.54, s.10-18. [9] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.168. [10]T.Odean, Do investors trade too much?, American Economic Review ,1999, nr 89, s.1279−1298. [11] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.167-168. [12] A.Szyszka, Finanse behawioralne, nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2009, s.37. Finanse behawioralne stanowią nowy paradygmat w teorii rynków finansowych mający na celu wprowadzenie aspektów psychologicznych, behawioralnych do procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Nowa dziedzina wiedzy kładzie nacisk na połączenie zasad ekonomicznych i psychologicznych pozwalających na lepsze zrozumienie zjawisk zachodzących na rynkach[1]. „Klasyczna teoria finansów opisuje inwestorów racjonalnych, a behawioralne finanse utożsamiane są z opisem faktycznych zachowań inwestorów i szukaniem ich przyczyn w kontekście nauki psychologii i socjologii. W myśl idei behawioralnych finansów inwestorzy to zwykle przeciętne osoby, które mają skłonność do ulegania złudzeniom, nastrojom, emocjom, porównują swoje zamiary z innymi osobami, a w rezultacie popełniają błędy. Duże znaczenie ma tu indywidualne przygotowanie inwestorów do szybkiego i efektywnego doboru i przetwarzania informacji[2].”
Indywidualne zachowania inwestorów w rzeczywistości odbiegają od założeń przedstawionych przez teorię rynków efektywnych. Anomalie rynkowe wykrywane na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat dały podłoże pod rozwój finansów behawioralnych. Obecnie nowa dziedzina wiedzy o rynkach finansowych kładzie nacisk na dwa obszary badań: Identyfikuje anomalia rynkowe sprzeczne z hipotezą rynków efektywnych oraz identyfikuje indywidualne zachowania inwestorów będące sprzeczne z założeniem racjonalności podejmowanych decyzji[3]. Według E. Ostrowskiej: „Podstawą do tworzenia klasycznych modeli inwestowania stały się dwa poglądy: inwestorzy postępują racjonalnie, a rynki finansowe są efektywne. Jednakże w praktyce giełdowej analiza psychologii zachowań inwestorów świadczy o tym, iż rynki nie są w pełni efektywne i inwestorzy nie działają racjonalnie. Racjonalność inwestorów na rynku utożsamiana jest z podejmowaniem decyzji zgodnie z zasadami użyteczności i formułowaniem trafnych (pozbawionych błędów) przewidywań przyszłości. Racjonalny inwestor powinien dążyć do maksymalizacji zysków, nie ulegać emocjom i naciskom innych inwestorów, a kierować się tylko bazującymi na wynikach właściwej analizy finansowej (fundamentalnej). Natomiast rynek giełdowy jest efektywny, gdy ceny odzwierciedlają wszystkie publicznie dostępne informacje, przy czym zmiany cen w czasie są wzajemnie niezależne. Przy takich założeniach nikt nie może pokonać rynku. Nawet gdyby inwestor dysponował informacjami, które według niego umożliwiają uzyskanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, to jest to niemożliwe, ponieważ te informacje już wcześniej zostały uwzględnione w zmianach cen[4].” Finanse behawioralne stawiają wyzwanie hipotezie rynków efektywnych, podkreślają czynniki psychologiczne oraz socjologiczne, mające wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów. Cała dziedzina nauki pomaga w podejmowaniu lepszych decyzji przez uczestników rynków finansowych w bardzo złożonym i trudnym procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Adam Szyszka zaznacza: „Warto także podkreślić, że finanse behawioralne nie przekreślają jednoznacznie użyteczności klasycznych modeli wyceny i metod oceny efektywności portfela. Z tym jednak zastrzeżeniem, że narzędzia te nie powinny stanowić dogmatycznego i jedynie słusznego sposobu dokonywania wyborów inwestycyjnych jako punkt odniesienia dla porównania rzeczywistych zjawisk zachodzących na rynku z przewidywaniami teoretycznymi[5].” Teoria Perspektywy Finanse klasyczne bazujące na podstawie racjonalności zachowań, mające swoich przedstawicieli w tak sławnych postaciach jak Harry Markowitz czy Eugen Fama, stają w obliczu nowych teorii opisujących zachowania rynków finansowych. W roku 2002 Daniel Kahaneman oraz Amos Tversky otrzymali nagrodę Nobla za pracę nad finansami behawioralnymi. Autorzy otrzymali wyróżnienie za teorię perspektywy opracowaną przez nich w 1979 roku, będącą teorią deskryptywną mająca „charakter alternatywny w stosunku do normatywnej teorii maksymalizacji oczekiwanej użyteczności von Neumanna i Morgensterna (1944/1947). Zakłada nieracjonalność inwestorów i wyjaśnia, w jaki sposób przypisują oni subiektywne wartości rezultatom dokonywanych przez siebie wyborów alokacyjnych. Ponadto zastępuje funkcję użyteczności tzw. funkcją wartości, a funkcję prawdopodobieństwa tzw. funkcją ważącą, na podstawie której szacuje się poszczególne wyniki dokonanych wyborów[6].” Według badań przeprowadzonych przez Tversky’ego i Kahnemana, „pomimo wszelkich zalet teorii użyteczności, w pewnych okolicznościach błędnie przewiduje ona jednak zachowania ludzkie. Zaprezentowana przez nich teoria perspektywy wyjaśnia dokładniej rozbieżności decyzyjne w różnych warunkach inwestycyjnych. Teoria perspektywy przypomina teorię użyteczności, ponieważ twierdzi się w niej, że jednostka dąży do maksymalizacji użyteczności – tylko, że suma użyteczności nie jest równa matematycznie wyznaczonemu prawdopodobieństwu. Kahneman i Tversky zauważyli, że ludzie zachowują się w taki sposób, że przyjmują wydarzenia ekstremalnie nieprawdopodobne jako niemożliwe, ekstremalnie prawdopodobne zaś za pewne. Kolejna zależność to taka, że ludzie przywiązują zbyt dużą wagę do wydarzeń bardzo nieprawdopodobnych (ale nie ekstremalnie nieprawdopodobnych) – takie wydarzenia są przeceniane. Natomiast zbyt mała waga przywiązywana jest do wydarzeń bardzo prawdopodobnych ( ale nie ekstremalnie prawdopodobnych) – te z kolei są niedoceniane. Oznacza to, że w różnych okolicznościach inwestorzy przywiązują różnym wydarzeniom subiektywne wagi[7].” Kahaneman oraz Tversky opracowali inne kształty funkcji wartości dla zysków oraz strat. Teoria perspektywy mówi o tym, że preferencje decydentów zależą od sposobu sformułowania danego problemu. W przypadku, gdy wynik danego działania zostanie zinterpretowany jako strata, wtedy osoba decydująca wykazuje skłonności do ryzyka. Natomiast w sytuacji odczytywania danego zdarzenia jako zysk następuje awersja do podjęcia ryzyka. Teoria perspektywy skupia się na zagadnieniu szacowania przez ludzi prawdopodobieństwa wystąpienia poszczególnych zdarzeń (wyników). Autorzy zastępują w tej części teorii, funkcję prawdopodobieństwa funkcją wag decyzyjnych. Według tej tezy ludzie niedoszacowują średnich i wysokich prawdopodobieństw, natomiast przeceniają niskie. Z czego wynika, że prawdopodobieństwo nie zawsze odpowiada wagą decyzyjnym. Według Moniki Czerskiej i Bartłomnieja Gorlewskiego „Teoria ta różni się od pozostałych tym, że nie próbuje się w niej osiągnąć ani celu normatywnego, ani opisowego. Jedynym jej zadaniem jest uchwycenie ludzkich postaw w zakresie ryzykowności w najprostszy możliwy sposób. Tversky i Kahneman argumentują, że podejście normatywne jest nieodpowiednie, bo ludzie rutynowo dokonują wyborów, których nie można raczej oceniać w kategoriach normatywnych. Teoria perspektywy wyjaśnia zatem efekt niestałości preferencji człowieka dokonującego wyborów dotyczących zysków i strat. Okazuje się, że ludzie przypisują obiektywnym wynikom swoich działań różne subiektywne wartości. Istotą tego podejścia jest, że owo przypisanie użyteczności dokonywane jest inaczej, gdy podejmuje się decyzje co do strat, a inaczej, gdy decyzje dotyczą zysków.[8]” Najważniejsze założenia teorii perspektywy można przedstawić w trzech punktach: „Po pierwsze, decydenci dokonują ocen różnych możliwości, koncentrując swoją uwagę przede wszystkim na zmianach w odniesieniu do danego punktu referencyjnego, a nie na wielkościach finalnych wynikających z tych zmian. Ich preferencje są zatem wrażliwe na kontekst (punkt referencyjny), w jakim możliwości zostaną im przedstawione do wyboru i mogą ulegać zmianie wraz ze zmianami tegoż kontekstu. Po drugie , decydenci charakteryzują się na ogół awersją do ryzyka w obszarze zysków oraz przejawiają skłonność do ryzyka w obszarze strat. Po trzecie, ludzie nie lubią strat dużo bardziej niż pożądają zysków (awersja do strat). W końcu decydenci przykładają zbyt dużą wagę do zdarzeń bardzo mało prawdopodobnych i jednocześnie nie doceniają zdarzeń o stosunkowo dużym prawdopodobieństwie. Przecenianie zdarzeń mało prawdopodobnych może z jednej strony spowodować, że przeważy generalna awersja do ryzyka w obszarze zysków i decydent będzie skłony np. do nabycia kuponu loteryjnego, z drugiej zaś strony to samo zjawisko może spowodować, że decydent odstąpi od zasadniczej skłonności do ryzyka w obszarze strat i na przykład wykupi polisę ubezpieczeniową[9].” Teoria perspektyw wyjaśnia wiele aspektów nieracjonalności podejmowania decyzji stojących w sprzeczności z klasycznymi założeniami teorii użyteczności. W opracowaniu dającym podwaliny nurtowi finansów behawioralnych, dostrzegamy możliwość wystąpienia niestałości preferencji przy dokonywaniu wyborów ekonomicznych. Cała teoria natomiast w sposób racjonalny opisuje nieracjonalne zachowania poszczególnych jednostek w procesie wyborów dokonywanych przez nich w realnym świecie[10]. Skłonności poznawcze inwestorów Wśród inwestorów psychologowie odkryli wiele skłonności, efektów twierdzących o występowaniu behawioralnych aspektów w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Poniżej zostało przedstawione kilka skłonności poznawczych inwestorów pozwalających lepiej zrozumieć zachowania inwestorów, co może pomóc w zwalczaniu nieracjonalnych zachowań uczestników rynków o podłożu psychologicznym. Nadmierna pewność siebie to zjawisko psychologiczne mające wpływ na decyzje podejmowane przez uczestników rynków finansowych, należy zarazem podkreślić, że jest ona najczęściej omawiane w literaturze finansów behawioralnych[11]. Według tej anomalii inwestorzy wykazują skłonności do przewartościowania własnych umiejętności i wiedzy. Badania przeprowadzone przez M. Alpert i H. Raiffa wskazują, że uczestnicy rynku cechują się nadmierną pewnością siebie w ocenach prognoz inwestycyjnych. Jak wykazał eksperyment, przedziały cenowe dla określonych instrumentów finansowych podlegają systematycznemu zawężaniu. Badania udowodniły, że analitycy w sytuacji szacowania cen instrumentów finansowych z prawdopodobieństwem 98% czynią to w praktyce z 60% skutecznością. Sprawia to wystąpienie rzeczywistego błędu na poziomie 40% zamiast planowanych 2%[12]. Optymizm i myślenie życzeniowe występują u większości osób nierealistycznie oceniających własne talenty, umiejętności i doświadczenia. Bardzo często takie myślenie prowadzi do przeceniania własnych kwalifikacji i niedoszacowania własnych słabych stron. Nierzadko spotykanym aspektem u optymistów są błędy w nierealistycznym planowaniu określonych zadań. Najczęściej pozorne poczucie kontroli prowadzi do przeszacowywania personalnych zdolności w wyznaczaniu terminów skończenia określonych prac oraz projektów w wyznaczanym przez optymistę terminie[13]. Badania Diethera, Scherbina i Malloy wykazały osiąganie przez spółki najbardziej optymistycznie wyceniane przez analityków, najwyższych stóp zwrotu. Prowadzi to do przewartościowania określonych spółek przez zbyt życzeniowe wyznaczanie wartości danych przedsiębiorstw[14]. Konserwatyzm na rynkach finansowych przybiera kształt niedoszacowywania wystąpienia określonego zdarzenia pod wpływem nowych informacji. W sytuacji podjęcia decyzji inwestycyjnej przynoszącej straty, uczestnik kierujący się konserwatyzmem utrzymuje taką błędną decyzję z myślom, że jego poprzednia analiza okaże się słuszna. Taka sytuacja prowadzi do wejścia w błędne założenie na temat niezrealizowanych strat – mającymi nimy nie być, aż do momentu realizacji[15]. Unikanie realizacji strat oraz stosunkowa szybka realizacja zysków stanowi jedno z ważniejszych odkryć finansów behawioralnych. Według psychologów Barberisa i Huanga uczestnicy rynków próbują jak najdalej przesunąć w czasie niedochodową transakcję ponieważ chcą odroczyć poczucie żalu wywołane zamknięciem stratnej pozycji. Z drugiej strony zauważono tendencję do stosunkowo szybkiego finalizowania transakcji przynoszących zyski – co jest spowodowane chęcią zrealizowania operacji dochodowej wywołującej poczucie sukcesu. Tak więc inwestorzy wykazują słoność do zbyt długiego trwania w błędnych decyzji inwestycyjnych[16]. Jak zaznacza Katarzyna Perez „Zdaniem przedstawicieli finansów behawioralnych jednym z podstawowych błędów wpływających na decyzje uczestników rynków finansowych jest nieprawidłowe postrzeganie i przetwarzanie informacji. Jego najważniejszym przejawem jest heurystyczne podejście do informacji, czyli jej szybka i wybiórcza interpretacja, która jest determinowana w dużym stopniu przez intuicję. Ogrom informacji pojawiających się na rynku powoduje, że ich przetworzenie zarówno przez inwestorów, jak i zarządzających kapitałem, np. w ramach funduszy inwestycyjnych, jest utrudnione. Doświadczenie i rekcja uczestników rynku mogą być niewystarczające, stąd nierzadko wybierają oni złe, niedostateczne lub zbyt wąskie informacje. Poza tym wpływ na ich wybór mogą mieć media, które często podkreślają jedne, a pomijają inne informacje. Heurystyczne podejście do informacji jest w zasadzie nieuniknione, ale nie zawsze korzystne, szczególnie jeśli informacje zostaną nieprawidłowo zinterpretowane przez analityków finansowych i traderów, którzy obracają znacznymi środkami pieniężnymi[17].” Finanse behawioralne przedstawiają zachowania uczestników rynku w sposób jaki w rzeczywistości ma miejsce. Stwierdzenie Alana Greenspana, że „na rynkach finansowych zapanował „nieracjonalny entuzjazm”, oddaje rzeczywistość. Zachowanie ludzkie wpływa bowiem na rynki finansowe. Uczestnikami rynków akcji i obligacji są inwestorzy, którzy podejmują racjonalne decyzje inwestycyjne mające na celu maksymalizację stopy zwrotu przy danym poziomie ryzyka inwestycyjnego. Oprócz nich na rynkach tych występują też inwestorzy, którzy w inwestowaniu kierują się takimi emocjami, jak nadzieja, strach lub chciwość. Psychologią oraz wpływem zachowania ludzkiego na decyzje inwestycyjne zajmują się finanse behawioralne. Kiedy inwestor zdaje sobie sprawę, że emocje mogą prowadzić do słabych wyników inwestycyjnych, może starać się je pokonać lub chociaż zmniejszyć ich wpływ na podejmowane przez siebie decyzje inwestycyjne[18].” Radosław Bloch Źródła: [1] R.Olsen, R. Behavioral finance and its implications for stock price volatility, Financial Analysts Journal,1998, nr.54, s.10-18. [2] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.168. [3]T.Odean, Do investors trade too much?, American Economic Review ,1999, nr 89, s.1279−1298. [4] E.Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, wyd. C.H.Beck, Warszawa 2014, s.167-168. [5] A.Szyszka, Finanse behawioralne, nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2009, s.37. [6] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.113. [7] M.Czerwonka,B.Gorlewski, Finanse behawioralne, wyd. Szkoła Główna Handlowa w Warszawie – Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008, s.44-45. [8] M.Czerwonka,B.Gorlewski, Finanse behawioralne, wyd. Szkoła Główna Handlowa w Warszawie – Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008, s.45. [9] A.Szyszka, Finanse behawioralne, nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2009, s.60-61. [10] Tamże, s.61. [11] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.109. [12]M. Alpert, Raiffa H, A progress report on the training of probabil-ity assessors, w: Judgement Under Uncertainty: Heuristics and Biases ,wyd. Cambridge University Press, New York 1982.s35. [13] K.Daniel,D.Hirshleifer, S.H.Teoh, Inwestor psychology in capital markets: evidence and policy implications, Jurnal of Monetary Economics, 2002, nr 49, s.139. [14]K.Diether, C.Malloy, A.Scherbina , Differences of Opinion and the Gross-Section of Stock Returns, Journal of Finance, 2002, nr 57. [15] N.Barberis, R.Thaler, A survey of behavioral finance, Economics of Finance, Elsevier Science B.H., North-Holland 2004, s.1065–1066. [16] N.Barberis,M. Huang, Mental accounting, loss aversion and individual stock returns, Journal of Finance, 2001, nr 56, s.1247−1292. [17] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.106. [18]H.M.Mayo, Inwestycje, wyd. PWN,Warszawa 2014,s.413. J.J Murphy zaznacza związek teorii rynków efektywnych z założeniami analizy technicznej: „Hipoteza mówiąca o efektywności rynku wcale nie przeczy analizie technicznej, lecz w istocie bardzo bliska jest założeniu, według którego rynek dyskontuje wszystko. W kręgach akademickich sądzi się jednak, że skoro rynek szybko dyskontuje wszystkie informacje, nie ma sposobu, by te informacje wykorzystać. Podstawą prognozowania technicznego jest wspomniane już założenie, że istotne informacje rynkowe zostają zdyskontowane w cenach rynkowych na długo zanim staną się powszechnie znane. Naukowcy mimowolnie potwierdzili w ten sposób konieczność uważnego obserwowania ruchów cen i daremność prób osiągnięcia zysków na podstawie informacji fundamentalnych, przynajmniej w krótkim okresie[1].”
Bardzo często negacja analizy technicznej jest ściśle związana z klasycznym postrzeganiem opisu rynków finansowych, co odnajdujemy w wielu źródłach: „Główna krytyka założeń analizy technicznej opiera się na hipotezie rynków efektywnych. Jak zostało poprzednio stwierdzone, aby za pomocą reguł analizy technicznej można było osiągnąć ponadprzeciętne zyski, biorąc pod uwagę koszty transakcyjne, rynek musiałby być nieefektywny. Większość badań zajmujących się testowaniem hipotezy rynku mało efektywnego wykazała, na podstawie testów autokorelacji oraz testów serii, że na rynku nie występują trendy w ruchach cen. Przemawiają one zatem za hipotezą rynków efektywnych[2].”, oraz stwierdzeniu, że „Niektórzy ekonomiści są przekonani, że stosując analizę techniczną nie da się trafnie zmierzyć podaży i popytu lub prognozować cen. Wysuwają oni pogląd, że rynki papierów wartościowych to rynki efektywne, na których wszystkie nowe informacje są natychmiast odzwierciedlane w cenach papierów wartościowych. Ekonomiści ci argumentują, że zmiany cen papierów wartościowych mają charakter losowy i są reakcją na pojawiające się w sposób losowy nowe informacje. Gdy cena papieru wartościowego zmienia się w tym samym kierunku przez kilka dni, zwolennicy teorii efektywności rynków interpretują te ruchy jako serię niezależnych zmian po stronie podażowej i popytowej, które przypadkowo spowodowały ruch cen w tym samym kierunku. Utrzymują oni, że analitycy techniczni są w błędzie zakładając, że podaż lub popyt dostosowują się stopniowo, wynikiem czego mogłoby być kształtowanie się trendów, na podstawie których dałoby się prognozować ceny[3].” J.J. Murphy zaznacza, że: „Według teorii przypadkowych ruchów cen, stworzonej i podtrzymywanej w kręgach akademickich, zmiany cen nie podlegają żadnemu prawu serii, zaś dane z przeszłości nie mogą być wiarygodnym wskaźnikiem przyszłego rozwoju sytuacji na rynku. Mówiąc krótko, ruchy cen są przypadkowe i nie przewidywalne. Teoria przypadkowych ruchów cen za podstawę przyjmuje hipotezę o efektywności rynku, zgodnie z którą ceny oscylują na zasadzie przypadku wokół rzeczywistej wartości danego towaru czy akcji. Najlepsza strategia polega po prostu na tym, by „kupić i trzymać”, a nie na tym, aby dążyć do „wygrania” z rynkiem.[4]” Radosław Bloch Źródła [1] J.J. Murphy, Analiza Techniczna, WIG-Press, Warszawa, 1995, s. 21-22. [2]K. F.Reilly, K.C.Brown, Analiza Inwestycji I zarządzanie portfelem, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2001, s.392. [3] J.C. Francis, Inwestments: Analysis and Management, wyd. McGraw-Hill Book Co. Singapore 1991, s.539. [4] J.J. Murphy, Analiza Techniczna, WIG-Press, Warszawa, 1995, s. 20-21. Efektywność rynku finansowego rozumiemy w postaci efektywności informacyjnej, transakcyjnej oraz alokacyjnej. Efektywność informacyjna przedstawia założenie, że wszystkie dostępne na rynku informacje odzwierciedlają poziom cen instrumentów finansowych. Efektywność transakcyjna rynku decyduje o procesie optymalnego przeprowadzania transakcji. Mówimy o jej występowaniu podczas osiągnięcia przez koszty transakcyjne na tyle niskiego poziomu, który sprawia niemal natychmiastowe zawieranie transakcji kupna – sprzedaży. Efektywność alokacyjna rynku definiuje określone sposoby, zakresy oraz efekty użycia kapitału. Rozumiana jest poprzez sytuację powierzenia emitentom kapitału inwestycyjnego, będącego w optymalny sposób inwestowanego[1]. Koncepcja rynku kapitałowego efektywnego stanowi fundament klasycznych finansów. „Bazując na podejściu Samuelsona oraz sugestiach Robertsa, Eugene Fama w roku 1970 przedstawił teorię i dowody efektywności rynku. Stąd współczesne rozumienie teorii efektywnego rynku kapitałowego jest oparte na definicji Famy, według którego rynek efektywny to taki, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają dostępną informację. Tak zdefiniowana efektywność rynku określa, iż na podstawie ogólnie dostępnej informacji nie osiągnie się ponadprzeciętnych stóp zwrotu, a zmiany cen aktywów finansowych mają charakter losowy[2].” Geneza koncepcji efektywności informacyjnej Rozważania nad fluktuacjami cen papierów wartościowych posiadają ponad stuletnią historię. „Charles Mackay w roku 1841 opublikował zbiór tekstów o tematyce „tulipanomanii” oraz innych równie popularnych zjawisk rynkowych o wymownym tytule Niezwykłe złudzenia i szaleństwa tłumów. W przeciwieństwie do niesamowitych historii Mackaya, francuski matematyk Louis Bachelier w 1900 roku wprowadził formalne modele, w których ceny papierów wartościowych były zmiennymi losowymi o określonym prawdopodobieństwie. Bachelier jako jeden z pierwszych wykorzystał narzędzia matematyczne do analizy ruchów cen akcji.[3]” W pracy dającej początek teorii rynków efektywnych autor zaznaczył czynnik błądzenia losowego jako decydujący o zmianach cen walorów finansowych[4]. Rozwój teorii efektywności rynków finansowych nastąpił w latach pięćdziesiątych, kiedy to ekonometryk Halbrook Working wykazał, iż ceny aktywów finansowych fluktuują w pobliżu ich wartości fundamentalnej (wewnętrznej)[5]. Następnie w 1965 roku Paul Samuelson, wykreował teorię mówiącą o niemożliwości prognozowania cen akcji, w sytuacji posiadania przez wszystkich uczestników rynku pełnego dostęp do informacji[6]. W tym samym roku empiryczne badania profesora Eugena Famy teorię tę potwierdziły oraz rozwinęły. Sam autor wprowadził do literatury pojęcie efficient capital market, przez co jest on uznawany za ojca hipotezy rynku efektywnego. Eugen Fama rynek efektywny zdefiniował jako rynek, na którym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają wszelkie dostępne informacje. Oznacza to brak możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z inwestycji na bazie powszechnie znanych informacji. Rynki efektywne zachowują się racjonalnie, a istotne informacje mają odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych. Fama określił również następujące warunki do wystąpienia efektywności informacyjnej rynku[7]:
Według A. Bhide przedstawione warunki są wystarczające, ale nie konieczne do określenia danego rynku jako efektywnego. W literaturze przedmiotu wymieniane są cechy, mogące potwierdzać występowanie efektywności informacyjnej rynku. Należą do nich m.in. homogeniczność aktywów finansowych, duża liczba inwestorów, losowy charakter napływu nowej informacji[9]. Według założeń teorii efektywności rynków, racjonalnie i prawidłowo funkcjonujące rynki finansowe powinny pracować w następujący sposób: „Istnieje wiele uczestników rynków i mają oni w przybliżeniu równy dostęp do wszystkich istotnych informacji. Są inteligentni, obiektywni, silnie zmotywowani i pracowici. Ich modele analityczne są powszechnie znane i stosowane. Dzięki wspólnym wysiłkom tych uczestników, informacja jest odzwierciedlana w pełni i natychmiast w cenie rynkowej wszystkich aktywów. A ponieważ uczestnicy rynku będą nieustanie kupować wszystkie aktywa, które są zbyt tanie, lub sprzedawać te, które są zbyt drogie, aktywa są wyceniane godnie z ich wartością bezwzględną orz w stosunku do siebie nawzajem. Dlatego ceny rynkowe reprezentują dokładne szacunki wartości wewnętrznej aktywów i żaden uczestnik nie może stale identyfikować przypadków, kiedy są one błędne, i czerpać z tego zysków.[10] Aktywa są więc sprzedawane w takich cenach, od których można spodziewać się stóp zwrotów skorygowanych o ryzyko, które są „godziwe” w stosunku do innych aktywów. Bardziej ryzykowne aktywa muszą oferować wyższe zwroty, aby przyciągnąć kupujących. Rynek będzie wyznaczał ceny, aby tak było, ale nie zapewni „darmowego obiadu”. To znaczy, że nie będzie większego zysku, który nie jest związany z większym ryzykiem (dla którego stanowi rekompensatę)[11].” Formy efektywności informacyjnej Eugen Fama rozróżnił trzy rodzaje efektywności informacyjnej rynków w zależności od stopnia informacji mającego odzwierciedlenie w cenach walorów finansowych[12].
Bardzo często empiryczne badania potwierdzają występowanie rynków efektywnych informacyjnie. Uzyskano również badania świadczące o odstępstwach od teorii noblowskiej. Według profesora Oskara Starzeńskiego: „Przeprowadzana od lat siedemdziesiątych XX wieku empiryczna analiza rynków początkowo na ogół potwierdzała ich efektywność w rozpatrywanym przedziale czasowym, wskazując jednakże na występowania w tym okresie licznych anomalii. Wraz jednak z rozwojem metod statystyczno-ekonometrycznych, a w szczególności zastosowań metod analizy procesów stochastycznych i ekonometrii szeregów czasowych o wysokiej amplitudzie obserwacji, częściowo uzyskiwano wyniki kontrowersyjne. Teoretycy, celem testowania hipotezy o efektywności, wykorzystując jednocześnie wszystkie możliwe metody i stosując różne testy statystyczne, potwierdzali albo zaprzeczali hipotezie, nadając uzyskiwanym rezultatom odpowiednią interpretację. Okazywało się bowiem, że jedne testy potwierdzały hipotezę, a inne jej zaprzeczały, aczkolwiek w obu przypadkach wyniki były statystycznie nieistotne, a zatem dowolnie interpretowane, na korzyść lub przeciw hipotezie[14].” Anomalie na rynkach finansowych Powszechnie akceptowana hipoteza rynku efektywnego w latach osiemdziesiątych została podana fali krytyki. Liczne badania z tego okresu wykazały występowanie na rynkach określonych prawidłowości zwanych anomaliami. Anomalia związane są z mikrostrukturami rynku finansowego oraz determinują zachowanie rynku jakby był nieefektywny. Stwarza to perspektywy do osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z rynku bez ponoszenia dodatkowego ryzyka[15]. „Wydaje się jednak, że obecnie, na rynkach kapitałowych gospodarek wysoko rozwiniętych, anomalie te w znacznym stopniu zanikają i przechodzą do historii, aczkolwiek ciągle bierze się je pod uwagę w praktyce inwestorów rynku kapitałowego. Anomaliami charakteryzują się natomiast w dalszym ciągu rynki kapitałowe wschodzące (emerging markets)[16].” Wieloletnie badania nad tym zjawiskiem doprowadziły do wykrycia szeregu anomalii. W fachowej literaturze znajdujemy podział tego zjawiska na cztery grupy.[17] „Do pierwszej zaliczane są anomalie sezonowe lub kalendarzowe, drugą grupę stanowią anomalie dotyczące możliwości przewidywania stóp zwrotu z instrumentów finansowych na podstawie charakterystyki ich emitentów. Kolejna grupa anomalii rynkowych dotyka niewłaściwej reakcji inwestorów na informacje napływające na rynek. Ostatnia grupa ano mail rynkowych dotyczy zmienności wyceny rynkowej instrumentów finansowych, która oderwana jest od ich wartości fundamentalnej[18].” Efekt miesiąca stycznia mówi o znacznym udziale wzrostów w pierwszym miesiącu roku w stosunku do stopy całorocznej. Zjawisko to tłumaczone jest poprzez chęć uniknięcia płacenia podatków, gdzie w grudniu akcje mają być sprzedawane a właśnie w styczniu powtórnie nabywane. Wyjaśnienia te jednak nie posiada uzasadnienia naukowego[19]. Natomiast można zaobserwować kolejny efekt związany z czasem zawierania transakcji, w którym średnia stopa zwrotu w pierwszy dzień tygodnia jest ujemna, podczas pozostania dodatnia w pozostałe dni[20]. Kolejnym interesującą anomalią jest efekt wskaźnika wartości księgowej do ceny. Zjawisko to przedstawia osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z akcji reprezentujących wysoką wartość księgową przypadającą na wartość jednej akcji. Przyczyny takiego stanu rzeczy nie zostały wyjaśnione, natomiast w sytuacji kiedy cena akcji spada poniżej wartości księgowej, akcję należy uznać za dobrego kandydata do zakupu[21]. Według badań przeprowadzonych przez Profesora Shiller obserwujemy, że „na NYSE na przemian dominuje rynek byka, który powoduje nadmierną wycenę akcji, po czym następuje okres rynku niedźwiedzia, podczas którego akcje stają się niedoszacowanie względem wartości bieżącej generowanych przez nie dywidend gotówkowych. Dodatkowo badania naukowe pokazały, że istnieją różne schematy zachowania cen i zależności w stopach zwrotu. Zakup nisko wycenionych akcji, zakup akcji o niskich wskaźnikach cena/zysk, dokonanie zakupu w styczniu i inne taktyki inwestycyjne przynoszą anormalne wysokie stopy zwrotu. Konkluzje te podważają słuszność teorii efektywności.(…) Anomalie pozwalają uzyskać nadwyżkowe stopy zwrotu które – o ile są statystycznie istotne – można mierzyć w punktach bazowych[22].” Katarzyna Perez na temat anomalii podsumowuje: „Przedstawione anomalie dotyczące rynku giełdowego stawiają pod znakiem zapytania prawdziwość hipotezy o efektywności rynku. Bynajmniej jednak jej nie obalają, na co uwagę zwracają zwolennicy tej koncepcji. Podkreślają oni, że w ostatnim dwudziestoleciu niektóre z anomalii – w tym szczególnie efekt stycznia – nie miały charakteru trwałego i istotnie straciły na znaczeniu lub zaniknęły. Ma to związek między innymi z tym, że wiedza o nich stała się powszechna i wykorzystana przez wielu uczestników rynku istotnie przyczyniła się do zniwelowania tych efektów. Poza tym przy zastosowaniu odpowiednich narzędzi inżynierii finansowej, w tym wieloczynnikowych modeli wyceny walorów, niektóre zjawiska anomalne przestają występować[23].” Radosław Bloch Źródła: [1] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.91. [2]Tamże, s.91-92. [3]J.C. Francis Inwestments: Analysis and Management,McGraw-Hill Book Co. Singapore 1991, S.572. [4] L. Bachelier, Theory of Speculation, Gauthier-Villars, Paryż 1900. [5] H.Working, A Theory of Anticipatory Prices, wyd. American Economic Review, Ney York 1958, s. 188-199. [6]P.Samuelson, Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, “Industrial Management Review”, 1965 nr 6, s. 42. [7] Zob. E. Fama, The Behaviour of Stock Market Prices, “Journal of Business”, 1965, nr 38, s. 34-105. [8] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.91. [9] Zob. A. Bhide, The Hidden Cost of Stock Market Liquidity, „Journal of Financial Economics”, 1993, nr. 34, s. 31-51. [10] H.Marks, Najważniejsza Rzecz: Zaskakujące rady dla wnikliwego inwestora, wyd. MT Biznes, Warszawa 2012 s .23. [11] Tamże, s.24. [12]E. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, “Journal of Finance”, 1970 nr 25, s. 383-417. [13] O.Starzeński, Analiza rynków finansowych, wyd. C.H. BECK, Warszawa 2011, s.119. [14] Tamże, s.50. [15] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.100. [16] O.Starzeński, Analiza rynków finansowych, wyd. C.H. BECK, Warszawa 2011, s.74. [17] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.100-102. [18] Tamże, s.102. [19]D.Keim, Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 1983, nr 12, s. 13-32. [20]K. French, Stock return and the weekend effect, Journal of Financial Economics, 1980, nr 8, s.55-69. [21] J.C. Francis, Inwestments: Analysis and Management, wyd. McGraw-Hill Book Co., Singapore 1991, s.626. [22]Tamże, s.579. [23] [23] K.Perez, Efektywność Funduszy Inwestycyjnych, podejście techniczne I fundamentalne, wyd. Difin, Warszawa 2012, s.104. |
TwórcaRadosław Bloch autor m.in: Archiwa
Kwiecień 2016
Kategorie
Wszystkie
|